中智药业:快速扩张的中药破壁饮片先驱者

公司是国内领先的中药破壁饮片制造商。公司创办于1993年,位于广东中山市,于2015年7月13日在香港上市。主营业务制药和连锁药店营运2015年分别占营业额的47.8%和52.2%。制药业务包括中成药和新型中药破壁饮片,两种产品分别占据制药板块2015年收入的54%和46%。新型破壁饮片选材严格,安全性非常高,人体吸收率达90%,明显高于普通中药材20%~30%的水平。公司用独家专利技术将粉体制成颗粒状,不易氧化,稳定性非常好。

公司核心业务收入保持较快增长。公司2013-2014年营业额分别同比增长17.7%与23.4%,净利润分别同比增长118.1%/130.3%。毛利率约80%的中药破壁饮片销售扩张提升利润率。2012-2014年毛利率分别为46.0%/49.6%/53.8%,净利率为4.2%/7.8%/14.6%。2015年营业额同比增长15.5%,由于上市开支和市场推广成本等影响,净利润同比下跌7.1%,但如剔除1434万人民币的上市开支,净利润同比增长9.4%,核心业务增速稳健。

新型破壁饮片销售将不断扩张,制药板块毛利率将提升。公司于2015年7月28日和特劳特公司(Trout&Partners,主席为JackTrout)签订战略合作协议,特劳特是是全球领先的战略定位咨询公司,在中国已经为加多宝凉茶、东阿阿胶、香飘飘奶茶、劲霸男装等一批中国企业提供了战略定位咨询服务,因此该合作将明显提升产品市场认知度。公司已经于2015年11月起在中山与东莞与Trout试点合作,目前来看效果非常好,未来将加强深圳和惠州等广东省其他地区的推广,我们预计这些地区对优质中药保健品的需求比较多。由于破壁饮片的毛利率接近80%,随着销售增加将大幅提升制药板块毛利率。

中成药和连锁药店收入将稳健增长。中成药于基层医疗拥有广阔需求,而且一直受到政策支持。连锁药店方面,公司在中山总共有220家零售药店,今后将每年收购50~60家零售药店,因此中成药和连锁药店业务将稳健增长。

未来2年分销开支将增加,但广告效果将逐步体现。公司未来将加强新型破壁饮片在广东省的广告推广,分销费将增加,但广东省对优质中药保健品接受程度非常高,广告效果将逐步体现。

投资建议:我们预计2016E-2018EEPSCAGR为29.0%,目前股价对应17倍2016EPER。我们认为破壁饮片广告效应2017年后将逐步体现,届时利润增速将加快。给予“买入”评级,按照0.7倍PEG定价,12个月目标价2.78港元,较目前股价有16.3%上涨空间。

风险提示:i)新型饮片推广市场推广费用增幅大于预期;ii)新型破壁饮片广告效果差于预期;iii)零售店铺网络扩张慢于预期;iv)产品医院推广慢于预期