富春环保研究报告:主业增速超预期,五大增量促成长

投资要点:

优化结构+强化管理促业绩大超预期: 公司一季报表现大超预期,业绩增速拐点已经显现(2013-2015年Q1业绩增速分别为0.71%、-23.28%、-27.60%,年度净利增速分别为-40.73%、13.96%、9.92%)。收缩煤炭贸易和冷轧钢卷业务以及主业管理运作提升下,公司综合毛利率提升8.49PCT至17.19%,达到近四年来最高点。一季度期间费用率7.94%(+3.16PCT),主要来自清园并表后带来的管理费用率(5.43%,+2.27PCT)和财务费用率(2.29%,+1.00PCT)的提升,但仍维持在较低水平。我们认为公司业务结构仍存优化空间,新管理层运作未来毛利率有望重回刚上市时20%以上水平,清园加速整合下管理费用率有望下降,带来盈利能力质的飞跃。

外埠优质布局陆续放量:公司布局的三个园区通过技术和资金投入成长性明显,回报丰厚;新建项目投产在即带来业绩增量空间!

1)2012年和2013年收购衢州东港51%股权和常州新港70%股权,二者2015年分别盈利0.68亿(收购当年1-9月0.22亿)和0.62亿(收购当年1-10月0.18亿),对应收购价PE分别7.9和6.2倍,业绩提升明显验证异地扩张能力,且剩余股权存收购预期,常州二期年底投产17年贡献业绩;

2)2015年收购亏损的清园生态,技术管理整合后年末实现扭亏,预计2016年将贡献更多利润;

3)在建工程1.81亿元较年初减少60.56%预示溧阳项目进展顺利,蒸汽205吨/元高售价带来重要业绩增量。

蒸汽/电力存价格弹性空间:

1)富阳地区蒸汽100元/吨处价格洼地,收购清园后理顺市场竞争秩序价格存提价空间;

2)污泥焚烧发电机组0.66元环保电价较燃煤机组0.505元高31%,未来燃煤机组改造为污泥机组后将带来重要业绩弹性!

大力转型推动产业升级:1)设立浙江富春江环保科技研究院并结合岑可法院士团队和浙大热能工程研究所提升技术储备;2)收缩煤炭和冷轧钢卷业务优化结构大幅提升盈利能力。公司未来有望凭借固废污泥技术和经验大力进军PPP市场,同时积极切入环保其他领域,实现轻重资产业务协同成长。

管理层更替,发展动力充足:原副总经理、董秘张杰先生出任新董事长,丰富商务经验下业务拓展无忧,董事长参与员工持股和定增与公司深度绑定。管理层更替后公司在项目异地扩张、资本运作上都将加速,为未来发展添足动力。

盈利预测与估值:我们预测公司2016-2018年EPS0.36、0.56、0.76元,对应PE34、22、16倍。公司2016-2017年预测业绩复合增速56%,PEG小于1,加速转型促估值提升,员工持股(11.78元)、实际控制人增持(13.32元)彰显决心,维持“买入”评级!

风险提示:异地项目运行低于预期,蒸汽价格下调。