扬农化工:一季度净利润同比下滑

毛利率提升,净利润同比下滑。2016年一季度,公司实现营业收入8.18亿元,同比下降11.13%,实现归属于上市公司股东的净利润9510.18万元,相比上年同期减少2569.19万元,同比下降21.27%。公司一季度销售毛利率为26.99%,同比增长1.35个百分点,环比增长0.42个百分点。由于汇兑收益的大幅减少,公司一季度财务费用为338.72万元,相对上年同期增加1401.17万元。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种,近年来,草甘膦价格持续下跌,对公司业绩形成较大压力,公司拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可有效平滑草甘膦市场价格的波动,目前扬农95%草甘膦原粉上海港FOB价为3600美元/吨,同比下降10%,但仍高于当前市场主流成交价1.8万元/吨。草甘膦价格降至历史低位,包括江山股份在内的大企业几无毛利,价格继续下跌的空间已不大,后期在自身周期力量下价格有望回归正常水平,但需求低迷下,预计需要一定时间。

菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,公司菊酯价格稳定,高效氯氰菊酯价格维持在15万元/吨,氯氰菊酯维持在10万元/吨,功夫聚酯维持在17-18万元/吨,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。

如东二期项目贡献未来利润增长。如东一期项目2014年底顺利投产,并实现了较好的收益。二期项目拟投资30亿,包括3550吨杀虫剂、2.5万吨除草剂和1200吨杀菌剂,体量巨大且盈利能力佳,目前二期项目安评、环评等主要前置审批已通过评审,预计2016年开始分批建设,2017年开始贡献业绩增量。

盈利预测及评级:我们预计公司2016-2018年的营业收入分别达到32.28亿元、43.70亿元和54.97亿元,同比增长3.65%、35.40%和25.78%,归母净利润分别达到4.83亿元、6.40亿元和7.96亿元,同比增长6.22%、32.46%和24.35%,EPS分别达到1.56元、2.07元和2.57元,对应2016年04月25日收盘价(22.54元/股)的动态PE分别为14倍、11倍和9倍,维持“买入”评级。

风险因素:草甘膦价格持续低迷、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。