大北农:弹性判断早了一年,幸好它并不缺席

投资要点

事项:大北农披露一季报,1Q16营收32.8亿元,同比-5.9%,归母净利1.38 亿元,同比+35%,EPS0.05元。公司预计1H16归母净利同比增40%-70%。

平安观点:

1Q16营收降5.9%低于我们预期的+5%,归母净利同比+35%基本符合我们预计的+37%。营收低于预期因大猪料下降,净利受益于产品结构升级快。

高端料率先复苏,1Q16已是拐点。3月份生猪存栏已环比上升,母猪存栏环比止跌。散养户退出和环保严格执法压力仍存,但持续高猪价已推动生猪养殖补栏跨过拐点,仔猪市场已率先复苏。我们估计,乳猪料为代表高端料同比增10-20%,大猪料下滑拖累了营收,但产品结构升级迭加成本下降,1Q16毛利率大升4PCT。

人员调整和客户结构变化利好费用率持续下降。大北农15年前台服务人员同比降幅达30%,且将通过养猪分流进一步减少。虽人员减少,但公司客户结构转向大猪场对人力需求下降,且15年底猪场客户占比已达35%,估计1Q16更高,意味着费用率可能进一步降低。

产业链竞争优势持续积累,新周期发力可期。12年开始,公司努力打造养猪综合服务平台,期间战略经历两次大调整,但优势持续积累。14年之前扶植大商为主,积累了业内最优秀、稳固的经销商群体;2H14开始,以猪联网为武器直接服务猪场为主,当前活跃母猪数已超100万头;以农富宝和农银贷为代表的供应链金融稳步发展,15年底贷款余额7.6亿元;上游种猪场布局已3年,即将进入收获期;为打通产业链下游,15年11月开始在河南试点猪交易,成效显著,16年将全国推广。生猪养殖正进入新一轮扩张期,大北农积累的竞争优势将推动公司再次迅速提升份额。

产业赢家头号种子选手、业绩持续高弹性,强烈推荐。因产品结构升级快利好毛利率,上调16-17年EPS预测9%、2%至0.42、0.59元,同比+61%、+43%,动态PE为26、18倍。中国生猪产业链正快速变革,大北农战略领先、执行能力强,产业链多因素优势领先同行,是生猪产业链整合赢家头号种子选手。行业底部向上、公司战略转型完成、增发可能助推大北农进入新一轮成长期,且16-18年净利持续高弹性,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。