扬杰科技动态研究:产链均衡布局,成长落地有声

投资要点:

杨杰科技聚焦于半导体器件制造、集成电路封装与销售等领域,主营产品为各类分立器件芯片、功率二极管、整流桥、大功率模块、DFN/QFN产品等,产品广泛应用于汽车电子、LED照明、太阳能光伏、通讯电源、智能电网、白色家电、逆变器等诸多领域,其中产品应用中最大的范畴是整流领域,整流方面市场份额在国内居第一。公司是国内少数集芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体的企业。

1.典型的稳健成长型公司

公司2006 年成立,2014 年上市,多年来一直保持业绩稳健增长。在近几年行业平均增速放缓、同行业公司业绩普遍下滑的背景下,公司净利润仍连续多年逆势保持上涨,公司2015 年净利润达到1.39 亿元,近五年来GAGR 在20%以上,预计2016 年净利润将达到2 亿左右(考虑到去年投入的六寸线达产前可能会有一定的亏损拖累, 实际数值会略低)。公司以销售为导向,以销售倒逼生产研发,逐步进入封装、晶圆产业,并紧跟下游新兴行业布局,取得了远高于行业其他公司的利润增速,是典型的稳健成长型公司。

公司超越同行业公司的优势主要在于以下四点:1. 主打自有品牌产品,和国内其他厂家给海外大厂做OEM 模式不同,杨杰目前品牌在业内已打开一定知名度,跻身国际二线梯队厂商,在国内外有稳定的市场份额;2.公司的成长础是做进口替代,通过性价比与优质服务取得增量订单,逐步向前端晶圆布局以扩大产业链利润空间;3. 公司下游布局紧跟新兴行业,从以前的LED、光伏、智能终端,到现在新能源汽车,充电桩等新起步行当,站稳行业初生阶段卡位;4.年轻的创一代团队,严格的企业管理与灵活的激励制度,积极引进和培养高端管理和技术人才,为公司发展提供坚实的后盾。

2.销售驱动型研发与生产:产业链均衡布局,成长落地有声

不同于行业其他公司,公司是从半导体分立器件销售出身,前身为现在的杨杰投资,从事电子元器件贸易业务。由于元器件销售行业竞争激烈、毛利较低,公司销售规模逐渐扩大后,借助于在电子元器件行业的客户与技术积累,开始积极尝试向产业链上游延伸。2006,成立扬杰有限,从事半导体分立器件的研发制造;2009 年,成立子公司杰利半导体,从事分立器件芯片的研发与制造。

公司从销售向前端的延伸稳健而自然:从贸易开始转向采购芯片自行封装,再进而自主建设晶圆产线,根据公司的产品线覆盖循序渐进。目前公司拥有两条四寸晶圆生产线,去年新投入一条6 寸线,前两条晶圆线做普通整流二极管芯片,第三条晶圆线主攻肖特基二极管芯片,在自有品牌销售稳步成长的同时亦完成了向上游器件封装与晶圆制造的产业延伸。

3.碳化硅:第三代半导体的制高点

在主业稳健增长之下,公司积极推进第三代宽禁带半导体项目的研发及产业化,15 年3 月与西安电子科技大学签订合作协议,成立第三代半导体产业化工程技术中心,开展碳化硅、氮化镓等第三代半导体材料与器件的产业化研究工作;后与中电科55 所签署协议,收购其旗下国宇电子14.95%股权。公司15 年成功研制出碳化硅肖特基二极管、氮化硅钝化GPP 芯片、光伏模块等新产品,其中光伏模块产品技术处于国际领先水平,2016 年已开始批量生产。

高转换效率、低发热的特性使得SiC 器件可以有效减小冷却系统的体积,从而实现电源转换装置整体的小型化, 在新能源汽车、轨道交通、智能电网和电压转换等需要大量大功率电源转换装置的领域具有重大发展潜力。公司尚处于碳化硅研究的初期布局阶段,与55 所合作走“晶圆合作自主封装”的道路。我们判断短期内碳化硅相关产品不会快速成长为利润的贡献点,但先行布局将使公司走在国内其他分离器件厂商前列,积累宝贵的研制经验与客户资源,抢占行业发展布局初期的制高点。

4. 充分利用上市优势:外延发展+内部激励

公司2015 年收购MCC,拓展北美销售高端品牌与渠道。MCC 是专业从事半导体产品销售的公司,主要客户为北美、东南亚、香港以及台湾等国家和地区的国际半导体行业知名企业, 包括 DIGI-KEY、Future 集团、Arrow 集团等全球性电子元器件代理商以及 Leviton、Honeywell、Universal Lighting 等终端客户。“MCC” 商标为北美半导体行业知名品牌,可以充分发挥标的公司在国际市场经验、品牌效应以及营销渠道等方面的优势,拓宽公司的海外销售渠道,扩大公司服务的辐射范围,加速公司的国际化布局。目前公司大股东和一致行动人的持股比例超过六成,未来仍有相当的可稀释空间,从公司的行业地位来看,利用上市平台优势继续进行外延式扩张是非常有效的快速发展手段,成长空间可期。

公司上市后实施了两次股权激励计划,共授予激励对象限制性股票600 万股,并于2014 年末和2015 年上半年实施两次高送转,充分利用资本市场规则实现灵活的员工激励,强化以“价值创造”为导向的绩效理念,达成股东、公司和员工三方利益的一致,发展思路非常明晰。

4.给予杨杰科技买入评级

杨杰科技是行业中少有的从半导体器件销售出身,逐渐向产业链上游延伸发展的公司。公司主营业绩稳健,销售渠道通畅,即使在半导体行业整体不景气时,净利润依然保持正向增长。公司15 年收购的MCC 并表后,预计今年将为公司带来可观的利润增量,碳化硅相关产品虽短期未能贡献利润,但未来将成为公司重要看点。预计公司2016-2018 年利润约1.73 亿,2.51 亿,3.09 亿,对应16-18 年的EPS 分别为0.413、0.598、0.738 元,公司目前股价对应今年与明年EPS 的估值分别为37.26、25.73 倍,主营成长稳健,未来成长可期,给予公司买入评级。

风险提示:

1. 国外市场开拓不及预期;

2. 第三代宽禁带半导体项目的研发及产业化推进不及预期;

3. 全球经济波动导致半导体分立器件行业景气度下滑。