广汽集团:15年4季度盈利质量好于预期

广汽集团公布2015年净利润同比增长32.5%至42.3亿人民币,核心盈利同比大幅增长42.5%至39.7亿人民币。15年4季度,净利润同比大幅上涨65.9%至15.3亿人民币。剔除资产减值和非经营项目后,核心盈利更是达到17.8亿人民币。核心盈利强势上涨的主要原因有:1)传祺GS4销售强劲,带动自有品牌盈利增加;2)日系合资品牌利润率快速回升。我们上调了盈利预测,以体现丰田/本田利润率好于预期,并且将目标价上调至10.00港币。总体而言,我们认为广汽集团作为汽车厂商基本面稳健,在以多品牌战略为基础的强车型周期的带动下,预计未来两年盈利继续增长。重申买入评级。

业绩要点

广汽传祺带动综合业务改善。2015年由于广汽传祺销量大涨(增长64.4%),集团总收入同比增长31.4%。整体毛利率水平微涨0.3个百分点至15.6%,而销售及管理费用率减少3.4个百分点至13.3%。因此尽管资产减值损失从2014年的1.17亿人民币增加到2.76亿人民币,但经营损失从2014年的15.2亿人民币缩小到了7.7亿人民币。据我们估算,损失减少的主要原因是GS4车型销售强劲,拉升了自有品牌传祺的盈利水平。

丰田/本田盈利增长较快,远远抵消菲亚特克莱斯勒损失扩大的影响。2015年集团投资收益(主要来自合资公司)增长14.9%至48亿人民币。主要合资公司中,日系品牌(丰田/本田)情况好于预期,利润率回升较快。广汽丰田在改进车型组合且购置税下调之后,盈利大涨21.2%至48亿人民币,净利率上升1.4个百分点至8.8%。广汽本田的盈利增长24.5%至32.5亿人民币,净利率微涨0.3个百分点至4.7%。另外,广汽菲亚特克莱斯勒2015年亏损扩大至100亿人民币,主要因为Jeep品牌车型上市前费用增加且产生了额外的折旧摊销费用。广汽三菱销售低迷导致盈利大幅下滑。

2016年销量前景。广汽2016年整体销量目标是同比增长10%,我们认为集团可以达成此目标。1)广汽菲亚特方面,新JeepSUV车型上市后,销量有望从2015年的40,000辆大幅增加至140,000辆。随着销量的大涨,预计2016年合资公司亏损将明显缩小。2)我们预计广汽传祺销量将继续大幅上涨35%以上至超过250,000辆,其中GS4销量大致在220,000辆。(3)广汽本田和广汽丰田两家日系合资品牌可能因产能受限或缺乏新车型而在2016年出现销量增速下滑。广汽本田设定的目标比较温和,力争同比增长7%至620,000辆,而广汽丰田则可能出现低个位数增长。

估值

我们将2016-17年盈利预测分别上调7%和10%,主要反映广汽丰田和广汽本田的利润率回升好于预期。

目前公司股价对应7.8倍2016年预期市盈率,我们认为估值具有吸引力。我们将目标价上调至10.00港币,对应10倍2016年预期市盈率。