双汇发展年报点评:业绩拐点确定,大象起舞

2015年业绩低开高走,全产业链优势带动毛利率逆势提升。从季度来看,4Q15的营业收入为124.92亿元,同比下降0.4%,相比上半年降幅持续收窄;利润三季度起,同比由负转正,全年实现正增长。4Q归属上市公司股东净利润11.36亿元,同比增长高达29.36%,单季利润同比增速创1Q14以来新高。公司全产业链优势明显,猪价上升周期下整体毛利率仍然提升0.84pct。同时销售及管理费用率略微下降,净利率水平提升至9.88%。

屠宰收入占比持续提高,猪价走高助公司收入拐点初步确立。2015年公司屠宰量1239万头,占全国生猪定点屠宰企业屠宰量5.79%;屠宰业务收入244.43亿元,同比增加4.85%,占营收比例提高至54.69%。受高猪价影响,屠宰业务毛利率略微下降2.25pct.。4Q单季屠宰341万头,降幅环比继续收窄。1Q2016猪价高企,屠宰企业亏损严重。公司屠宰业务战略清晰,预计大概率将逆势扩大屠宰规模,通过降低单利压垮竞争对手,加速整合雨润在内其他屠宰厂。我们预计1Q2016猪价上涨带来屠宰售价提升,收入拐点初步确立。

成本优势凸显,产品结构升级进行时,利润拐点到来。在国内猪肉价位持续高涨下,双汇收购SFD优势凸显,进口猪肉价格约1.9美元/kg,随着中美猪肉价差进一步拉大至16元/kg,进口肉外销净利超3000元/吨,公司成本优势凸显。产品结构上从高温产品向低温产品结构转移仍在进行,肉制品毛利率31.37%,同比提升5.52pct,高、低温肉制品毛利率分别提升5.68/5.26pct。新品吨价6万元(14-15年吨均价2万元),预计16年新品收入占比超10%,盈利能力持续提升。肉制品业务毛利率公司成本优势和产品结构持续升级保证了公司利润水平拐点到来。

盈利预测:公司股息率达6%以上,分红率高达40%,随着中美猪价差拉大,SFD盈利能力提升,港股万洲国际股价逆市大涨。大股东占比60.24%,而机构投资者占比仅1.34%,公司2015年EPS为1.29元超出预期,我们预计2016-2018年公司EPS分别为1.44元/1.58元/1.75元,对应16年PE仅为15X,给予20XPE,目标价为28.8元,“买入”评级。

风险提示:猪价高位震荡;业务推进不及预期