民生银行:战略逐步厘清,凤凰计划谱未来

规模增速放缓致利息收入增长缓慢,手续费收入亮眼依旧

民生银行2015年净利润增速3.5%,基本符合我们预期,营收同比增14%,其中净利息收入同比增2.2%,增长较为缓慢,除了受到息差收窄的影响外,我们认为公司15年在内部战略调整过程中主动放慢了资产扩张的速度是拖累利息收入增长的重要原因(15年资产增速13%vs14年24%,增速明显慢于对标行),我们预计随着公司新行长的上任以及凤凰计划的推进,公司规模增长有望重回快车道,从而带动利息收入触底反弹。

从手续费收入来看,15年同比增长34%,依然保持较为快速的增长,从细项来看,增长较快的是代理、银行卡和托管业务,增速分别为29%/28%/21%,带动手续费收入占比同比提升5个百分点至35%,在所有上市银行中排名前列。

息差小幅收窄,主要来自增配高收益非标资产的贡献

公司公布的15年净息差环比上半年末下降9个bp至2.26%,主要受到存贷利差拖累,公司15年存货利差同比继续收窄69BP,下半年收窄20BP,和大部分同业的做法一样,民生全年大幅增配非标资产(应收款投资全年同比增93%),使公司更多受益于较为宽松的资金环境带来的资金利率下行,部分对冲了由于存贷利差收窄导致的息差下行。

不良仍处于上升通道,小微贷款持续压降有望带动资产质量改善

公司2015年不良率为1.60%,环比上升15BP,根据我们测算,公司4季度单季不良生成率年化后为2.00%,较3季度末提升30BP,全年不良生成率为1.79%,较14年提升30BP,资产质量压力仍然较大。但从不良先行指标来看,关注类贷款占比较6月末提升27BP(vs上半年较年初提升44BP,逾期贷款中90天以内部分环比减少8%,带动逾期/不良比率较年中收窄40pct至246%,我们认为公司的资产质量压力与前几年大力拓展的小微业务有关,而随着公司战略的调整优化,对于高风险小微业务有所压降(15年小微贷款同比减少8%),往后看资产质量压力存在边际改善的空间。公司15年拨备覆盖率154%,环比降8pct,已十分渐近150%的监管红线,公司拨贷比为2.46%,环比上升12BP,略低于监管要求的2.5%,短期内拨备计提压力不减。

投资建议:管理层落定,关注凤凰计划推进

我们维持公司16/17年盈利增速2.6%/3.8%的预测,随着15末公司新行长走马上任,公司的战略有望逐步厘清,凤凰计划的铺开和大事业部制改革的启动对公司带来的变化值得注意,目前公司对应2016/17年PB0.98x/0.89x,PE7.1x/6.8x,维持“推荐”评级。

风险提示:资产质量持续恶化,战略转型效果不达预期。