环能科技:黑臭河业务增长迅速,水全产业平台呼之欲出

业绩符合预期,黑臭河业务增长迅速:公司2015年实现营业收入3.3亿元,同比增加40.2%,实现归母净利润5219万元,同比下降3.3%,业绩符合预期。分业务看,水处理成套设备业务对应传统的冶金&煤炭水设备销售,实现收入2.0亿元,同比增加15.7%;环保运营服务收入对应是公司黑臭河领域的环境服务业务,实现收入0.8亿元,同比增加40.2%,增长迅速,公司转型效果初现;11月份并表的江苏华大实现收入4524万元。

毛利率下降影响业绩:去年11月份并表的江苏华大贡献利润820万元,扣除这块,公司2015年实现利润4399万元,同比下降18.5%。净利润大幅下滑主要是受毛利率下滑的影响,公司2015年毛利率47.7%,较去年下降5.1个百分点,其中水处理成套设备业务和环保运营服务毛利率分别下降3.7和6.2个百分点。另外,公司销售费用率13.4%,较去年提升2.0个百分点,我们认为或是公司加大市政项目营销所致。

此外,从资产负债看,公司应收账款2.8亿元,同比增加96.1%,主要是并表江苏华大所致。公司现金流量净额1193万元,同比下降50.6%,主要是部分领域下游客户因国内经济形势影响付款有所延迟,导致回款增长速度低于收入增长速度,且人工及费用支出远大于收入增长幅度,进而导致经营活动现金流量净额下降。

外延不断:公司公告以一半现金一半股权方式,作价21450万元收购四通环境65%股权(以30.35元/股发行353万股),并配套发行资金募集1.7亿元,此外,还以900万元收购道源环境100%股权。

搭建水产业链平台:四通环境具有污水厂运营和总包工程投资经验,运营方面,四通环境拥有多项市政污水BOT、PPP项目,累计处理能力18.74万吨/日;工程投资方面,四通环境具备环境污染治理设施运营工业废水和生活污水处理乙级资质、市政公用工程施工总承包贰级资质、环保工程专业承包贰级资质等资质,能很好对接工程总包业务。

四通环境对赌扣非净利润2016-2018年为1700、2500、2800万元,三年对赌利润对应平均估值为14X,估值略高,但我们认为1、四通环境现有污水运营项目能支撑未来对赌业绩,后续随着工程订单的增加,业绩超预期概率大;2、环能科技目前工程经验少、资质不齐全,并购四通环境后有望形成1+1>2的协同效应。公司上市以来通过外延收购江苏华大、四通环境、道源环境,分别介入污泥处理、水工程投资、前期工程设计咨询业务,形成咨询+设计+设备+工程的水处理全产业链,能很好对接市政PPP等大项目,市场空间倍增。

海绵城市、黑臭河订单值得期待:今年3月份公司公告与st华赛、江南水务另外两家上市公司签订《禹泽环境产业基金合作框架协议》,拟共同发起设立围绕环境产业项目投资动作的产业基金。我们认为三家环保公司共同合作开拓海绵城市及环保项目的投融资尚属首次,且优势各异,能很好进行业务互补,在水处理由单纯水厂投资的总量控制转向结果导向的质量控制后,治理难度增大、资金要求提高,单个环保公司可能无法单独承接相关大项目的治理,“抱团取暖”的互补互惠模式将很好化解难题。海绵城市行业在第一批试点城市名单公布后,经过一年的摸索,今年或将落实具体项目,万亿市场空间启动在即,环能科技有望借助核心磁分离设备的优势,加上收购的设计咨询、工程等业务,更好抢占市场份额,后续订单值得期待。

投资建议:公司是黑臭河治理先驱,后续依靠外延收购形成水处理全产业链,我们预计2016-2018年eps为0.73、1.18、1.66元,对应PE为43X、27X、19X,给予“买入-A”评级,6个月目标价35元。

风险提示:项目进度低于预期。