华域汽车:业绩符合预期;协同效应将缓慢显现;中性

与预测不一致的方面。

3月24日华域汽车公布2015年四季度实现收入/盈利人民币290亿/11.5亿元,同比增长46.5%/16.0%,较高华预测高7.1%/低1.9%。收入高于预期主要归因于2015年下半年公司对江森自控全球内外饰业务的整合。不过,折旧摊销后四季度毛利率为13.0%,低于2015年前三季度14.5%的均值和高华预测的15.1%,主要归因于江森自控全球业务的毛利率处于10-12%的较低水平。管理层在业绩推介会上表示:1)2016年收入预计为人民币1,135亿元,其中包括220亿-230亿元来自江森自控的全球内外饰业务;2)公司要与汇众汽车底盘业务和江森自控全球业务实现协同效应尚需时日,尽管江森已从豪华车整车企业获得了一些全球订单;3)公司计划将更多地侧重于高级驾驶辅助系统(ADAS)/无人驾驶/新能源汽车业务。

投资影响。

我们将2016-18年每股盈利预测下调6%/2%/1%,以主要计入与江森自控实现协同效应的速度慢于预期的因素。我们相应将基于2016年预期市净率和2016-18年预期净资产回报率均值的12个月目标价格从人民币13.96元下调至13.50元(估值倍数未变)。我们认为当前估值合理并维持中性评级。主要风险:中国总体乘用车市场规模高于/低于预期;协同效应的实现快于/慢于预期;高级驾驶辅助系统/无人驾驶/新能源汽车等新业务的发展快于/慢于预期。