用友网络:业绩不及预期;销售管理费用率仍将居高不下;维持卖出评级

与预测不一致的方面

用友网络公布2015年实现收入/净利润人民币44.51亿/3.24亿元(同比上升2%/下降41%),较我们的预测分别低2%/7%。业绩与预期之间的差距主要缘于:1)销售管理费用率上升,主要因为公司持续扩张软件即服务(SaaS)和互联网金融业务,导致研发支出同比增长26%至高于预期的7.62亿元;2)用友网络售出致远26.5%股权,获得投资收益1.65亿元,部分抵消了销售管理费用上升的影响。

投资影响

要点:1)大中型市场的激烈竞争导致传统软件业务继续收缩,致使整体软件销售同比下降6%;2)SaaS和互联网金融等创新业务的收入增长强劲,分别从人民币100万/600万元跃升至8,700/8,100万元。我们认为这一增长是用友此前对SaaS和互联网金融投资变现的早期信号;这部分抵消了来自传统软件和服务业务的压力;3)2015年销售管理费用率从2014年的57%上升了10个百分点,而且我们认为短期内销售管理费用率将不会显著降低,因为公司仍需努力扩展创新业务,以扩大市场份额。

估值:我们将2016/17/18年盈利预测分别下调了9%/8%/3%,以计入销售管理费用率上升的影响。我们基于长期贴现市盈率计算的12个月目标价格下降了5%至人民币12.3元,仍基于全球同业21倍的2016年预期市盈率中值乘以2020年每股盈利预测0.81元(原为0.85元),并以8.4%的股权成本贴现回2016年。

我们维持对于该股的卖出评级,因其估值偏高且新业务增长可预见性较低。主要风险:增速提高,销售管理费用率加速下滑。