康哲药业:优质医药代理,模式创新增长稳定

产品引进把控严,业绩增长稳定:公司在引进产品时遵循严格的筛选原则,只选择疗效明确、毛利率能达到50%以上且难以被仿制的独家产品。公司引进产品主要通过三种方式:签署独家代理协议,股权合作,买断产品或产品的中国市场权利。其中股权合作及买断产品权利将成为公司未来引进新产品的主要方式。康哲药业过去几年营收和利润一直保持高增长(营收复合增速35%,净利润复合增速50%),从近期的招标结果来看,各主要省份的投标结果较好,降价最厉害的黛力新在福建与浙江仅降5%,其他产品和省份的降价幅度均不超过5%,这样的投标情况在医药行业里是比较好的。

与阿斯利康合作,推升长期盈利能力:2 月29 日,公司宣布与AstraZeneca 就钙离子拮抗剂波依定(非洛地平缓释片)在内地的商业推广签订了20 年的独家许可协议,到期后根据条款自动延长5 年,交易对价为3.1 亿美元,1 年分两期支付。另外,西藏药业全资子公司将以1.9 亿美元的总对价从AstraZeneca 收购依姆多的全球资产(除美国市场外),西藏药业计划增发新股,共募集15 亿元人民币,以支付依姆多的收购费用,康哲药业将认购10 亿元人民币的西藏药业新股,其在西藏药业的持股比例预计将由27%上升至36%。波依定是国家医保乙类药物,用于治疗高血压和稳定型心绞痛,一个月的治疗费约100 元人民币。我国的高血压患者约3亿,每年新增1000 万,而2015 年仅有6000 万患者接受了医学治疗。依姆多主要用于冠心病的长期治疗,以及预防血管痉挛型和混合型心绞痛,是国家乙类医保目录,部分地区列入地方基药目录。在中国有超过20%的成人患有心血管病,缺血性心脏病的患病人数超过1000 万。

产品质量优,未来空间大:康哲药业目前主要销售18 个品种的产品,主要是参股药厂或者买断进口产品在中国的资产,而非像过去一样单纯做独家代理。在这样的策略下,康哲对产品的控制权会越来越强。公司的大部分品种为直接学术网络下销售的品种(收入占比超过80%),少数品种为代理商网络下销售的品种。公司2015 年有7 款新产品,其中,管理层强调从长远来看,丹参酮、诺迪康、喜辽妥和慷彼申这四款产品,每款的年销售额可达十亿元人民币。这些新产品有力的保障了公司未来的发展。

估值与评级:我们预计公司15/16/17 年度净利润分别为10.6/14.2/18.0 亿元人民币,公司长期以来经营出色,各个新老品种都有成长空间。我们给予公司2016 年20 倍P/E,对应目标价13.60 港元,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:品种降价幅度或超过预期,与AstraZeneca 签订的独家许可协议和资产购买协议推进速度或不及预期。