康哲药业:与AstraZeneca签订独家许可协议和资产购买协议

康哲药业(0867.HK/港币9.90,买入)昨日宣布与AstraZeneca(AZN.US/美元29.37,未有评级)签署独家许可协议和资产购买协议。

AstraZeneca是一家全球性创新驱动的生物制药公司,专注处方药品的研发和商业化,主要为治疗三个主要领域的疾病-呼吸、炎症、自体免疫疾病(RIA),心血管和代谢疾病(CVMD)和肿瘤。合同涉及到两种药品:

1)康哲药业与AstraZeneca签订长达20年(另五年代理权延期)的波依定(非洛地平缓释片)独家许可协议,并向后者支付许可费3.1亿美元,在一年内分两次支付。

我们注意到波依定是AstraZeneca集团原研产品,用于高血压及稳定性心绞痛,已经在中国上市销售多年,属于国家医保乙类产品,日均费用约3元。根据AstraZeneca数据,2015年本品在中国市场的销售约人民币12亿元,同比增长10%左右,我们预计该产品将在抗高血压药物市场扮演越来越重要的角色。值得额外注意的是产品定价在中国低价药目录的化学药用药标准上限,即该进口药品与价格低于该产品的国产同类药品不在同一招标模式下竞标;该进口药品执行非基药招标,价格更低的国产药品执行低价药竞价统一配送。因此虽然该产品在国内仿制类似竞品较多,但我们并不十分担心因恶性竞争带来的该产品价格压力。

该产品为阿斯利康中国销售产品线的二线品种,并未得到重点推广支持。考虑到中国高血压市场的快速增长(过去五年CAGR约17%)以及低渗透率(潜在3亿患者人群中得到持续治疗的仅6,000万),以及该产品质量相对于国产品种的优势,我们看好该产品在中国区的销售价值以及较长的生命周期。

一、我们假设:1.该药品出厂价为2015年终端售价的80%;2.净利率为20%,与康哲药业的其他药品差不多;那么此项交易价格对应8.3倍2015年预期市盈率。我们认为交易价格合理,预计未来终端销售额至少能达到40亿人民币。管理层计划通过贷款支付交易全额。我们预测波依定的净利润为2015年康哲药业净利润的20%;考虑利息影响,增厚净利润15%左右。

二、我们假设1.折现率5%,2.未来十年该产品年化平均增速在15%左右,十年后达到瓶颈期;则该品种代理权折现后价值约44.5亿人民币,对应市值增量在24.5亿左右。

2)康哲药业的子公司西藏药业(600211.CH/人民币43.99,未有评级)与AstraZeneca签订资产收购协议,购买依姆多资产。

依姆多资产包括生产、技术使用、以及在区域内商誉、以及非美国地区代理权等。目前国内外均有心血管疾病相关指南提到或推荐该类药物作为抗缺血治疗的一线用药,中国市场日均费用4.5元。2015年该药品全球终端销售额为5,700万美元,占公司总收入的40%左右。

依姆多资产交易代价1.9亿美元,将在一年内分两次支付。西藏药业还同意购买产品库存,预估金额为400万美元。关于资产购买协议的签署,公司已经与AstraZeneca签署了一份托管协议,以现金形式将托管金额,即1.04亿美元存入托管账户,该笔款项将于完成时结算第一笔付款以及成品库存对价是支付给AstraZeneca。由于西藏药业现金很少,康哲药业将为其提供贷款作为第一笔支付款。届时西藏药业将通过定增来偿还,康哲药业所持有的西藏药业的股份预计从26.61%提高至35.68%。按照西藏药业配股价格计算,对于股权价值低于股东贷款,因此西藏药业尚需补足一些现金。

如果我们采用市盈率来做简单估算,那么此次交易价格对应13倍2015年预期市盈率。我们认为这项全球交易定价合理,将有利于未来西藏药业的表现。

与此同时,由于西藏药业缺少有竞争力的销售团队,我们预计其未来将与康哲药业进一步签署销售协议。我们看好康哲药业出色的销售能力,未来公司将从药品的全球化销售,尤其是中国市场销售中受益。

我们期待公司披露更多的交易细节。目前我们暂对其维持13.12港币的目标价,重申买入评级。