东岳集团事件点评:黑天鹅事件不改低估值事实

事件:2016年02月25日公司发布公告披露前中国区财务总监涉嫌挪用公司公款案件。公司于2015年9月中进行内部审计时发现约9.782亿元人民币被列入应收款项,但该部分利息尚未收到,同时也发现两笔共5亿元人民币存款余额长期未变。公安当局正在进行调查,怀疑公司前中国财务总监擅自调用或挪用上述约14.782亿相关资金,目前已对其进行批捕。至发布公告时为止,相关资金和利息尚未获得偿还。2月25日公司股价应声大跌25.68%,报收1.10港元。

意外事件暴露公司管理漏洞,公司亡羊补牢,犹未为晚。此次挪用事件由前财务总监等少数几人即能顺利实施,确实说明公司在财务制度方面存在不应该有的漏洞。公司在事件发生后迅速改善内控措施,调整和强化了筹融资流程、大额现金调拨和支付流程、财务付款流程、可用现金资金汇总报送流程等财务制度并成立了独立委员会对此案进行检讨和调查工作,在一定程度上遏制了事态的发展。公安当局亦已查封挪用资金流向的公司名下相关房产49处,约15.4万平方米,土地27宗,约34.3万平方米。相信能在一定程度上追回流失财产。但由于涉案金额太大,公司现金流数据将受到较大影响。

黑天鹅事件进一步拉低公司估值,投资价值愈加明显。公司作为我国最大的氟化工龙头企业,拥有R22产能22万吨,PTFE产能3.4万吨,均列第一,其中R22盈利能力较强,毛利率行业最高,公司在制冷剂和含氟聚合物领域举足轻重。党和国家领导人先后多次参观东岳集团,对公司给予厚望。我们预计2015年公司全年净利润约4.1亿元,其中房地产约1.2亿,产品约2.9亿元,预计归母净利润约3.9亿元。目前(2016年2月26日)股价1.14港元,市值仅24.09港元,剔除房地产业务,折合人民币后PE仅约7.5倍。对比同行业巨化股份、三爱富等公司PE值,反差巨大。暴跌之后,投资价值愈加明显。

公司风格稳健,思虑长远。在新型制冷剂开发领域倡导中国声音。历来在制冷剂替代品种选择方面中国都被迫追随外国趋势。

近年来HFO类第四代新型制冷剂也颇受关注,性能卓越,但知识产权受控于美国杜邦和霍尼韦尔,成本也非常高,推行难度较大。

东岳在制冷剂的替代方向上一直坚持中国声音;发展自主知识产权制冷剂品种。在行业制冷剂替代方向尚呈多元化趋势的情况下,目前公司尚未推行HFO类制冷剂,显得较为稳健。

氟化工龙头期待供给侧改革东风。氟化工从2011年步入下行过程以来,受行业产能过剩影响,历经了史上最长时间调整。目前各项产品价格均已经大幅压缩,部分产品如PTFE等都已经低于行业成本线,行业下行空间已然不大。而与此同时,以R22配额制为代表的供给侧改革措施将使行业产能下降速度超过需求下降速度,供给收紧,氟化工回暖值得期待。公司产能较大,弹性不小。

维持“推荐”评级。预计15~17年公司EPS分别为0.19元、0.24元和0.28元,对应当前的股价1.14港元,PE分别为5.18X、4.20X、3.62X,估值近期大幅降低,重申“推荐”评级。

风险提示:1)公司计提坏账损失大幅增加,净利润减少;2)R22价格下跌幅度超过预期;3)氯碱离子膜、燃料电池膜推进缓慢,需求低于预期。