招商银行:业绩快报点评

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4Q15大力核销不良、大力计提拨备导致净利润增速略低于预期:15年全年营收同比增长21.5%,处于较高增长区间,但净利润同比仅增3.1%,利润与营收增速的较大差距主要是大力计提拨备导致。招行12-13年将小企业和小微企业业务作为重点发展战略,我们预计该业务资产质量压力应有所留存,4Q15招行进行了较大力度的不良核销,规模约160亿,季度加回核销后不良生成率288bps,较3Q15上升70bps,全年核销约400亿(今年前三季度分别核销约50亿、80亿和110亿),全年加回核销后不良生成率为223bps,较去年的104bps大幅上升。我们认为,在供给侧改革将大力推进的背景下,银行业资产质量压力仍将延续,而目前进行大力核销和计提拨备是较为合适的阶段。招行4Q15拨备覆盖率175%,较3Q15环比下降20个百分点,但离150%拨备覆盖率监管红线仍有一定空间。

全年中收增长较快,预计仍将维持:招行15年中收增长较快,业绩快报中披露全年非息收入为647亿,同比增速超过33%,非息收入占营业收入比重约32%,较去年提升3个百分点,预计净手续费收入增速在35%左右。招行在14年将具有传统优势的零售业务重新定位为该行核心发展战略,而其零售业务拥有显著轻型属性,即零售业务贡献较高的非息收入占比,因此,我们认为未来非息收入的高增速仍将得到维持,对其营收增速起到一定支撑。

预计2015年息差有所上升:目前来看利率市场化进程对招行息差影响不显著,预计15年全年净息差在2.70%(重述后14年息差约为2.64%),同比上升6bps,主要归因于在资产端,其收益率较低的同业资产规模收缩,前三季度同业资产较年初已呈现负增长,增速较去年显著放缓,预计4Q15应仍有所下降,而全年贷款增速为12.3%,与去年相差不多。

重申行业四季度已开始主动加速暴露不良:已披露的银行业绩反复印证了我们此前所提出的观点,即从4Q15开始行业已主动加速暴露不良资产情况,而这将利好板块估值。由于影响估值的是资产质量预期而非当期资产质量,我们相信,2016年供给侧改革下的去产能推进越坚决,由此带来的当期不良压力越大,银行股价就越有上涨空间。

投资建议

维持“买入”评级:经过零售业务战略和轻型银行战略定位后,招行非息收入增长前景可期,其业务转型发展方向明确,在混业经营预期下将享受一定估值溢价。截至2月17日收盘,招行交易在0.94倍16年PB、6.50倍16年PE,维持“买入”评级。