海康威视:2015年四季度业绩快报低于预期;毛利率承压;强力买入

最新事件。

2月17日收盘后,海康威视公布2015年全年初步业绩数据,收入为人民币250亿元,同比增长47%,符合高华预测,净利润为人民币58亿元,同比增长25%,较高华预测低8.3%。全年业绩所隐含的2015年四季度净利润为人民币20亿元,同比上升6%,较高华预测低20.3%。

潜在影响。

由于预告披露的信息有限,我们认为2015年四季度的疲弱表现可能是由于:1) 1月份公司表示可能入选国家规划布局内重点软件企业并获得税收优惠,但相关审批推迟,因此目前的会计处理仍采用了较高的15%的税率。计入递延税后,2015年的隐含有效税率为13.2%;2) 毛利率降幅高于预期(同比下滑5个百分点),受到模拟产品竞争加剧和公共安全等利润率较高的业务板块贡献下降的影响。正如我们在此前的报告中提到的,四季度政府相关业务需求因预算收紧而走软,同时利润率较低的中小企业业务增长保持强劲。

估值。

我们将2015-2017年盈利预测下调8.3%/9.8%/7.7%,并将2018年-2020年预测下调7.3%-7.7%以反映2015年税率上升和毛利率下滑的因素。我们计入了较低的2015年毛利率假设,并预计2020年之前毛利率将因竞争加剧而进一步下滑。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格从人民币47.0元下调至人民币43.5元(全球同业2016年预期市盈率中值仍为16倍,并采用了3.83元(之前为4.15元)的2020年预期每股盈利,随后以9%的股权成本贴现回2016年)。因目标价格对应57%的上行空间而维持对该股的强力买入。我们认为市场对增长放缓和毛利率侵蚀的担忧过度,并认为海康威视在稳健增长的行业中依然拥有良好地位,且其估值也具有吸引力,2016年预期市盈率为14倍,而全球同业均值为17倍。

主要风险。

销售增长、毛利率低于预期。