合兴包装:纸包装龙头整合,网点布局优势加强

公司拟通过参与设立并购基金方式,继续推进收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务,原非定向增发终止,复牌。公告利润分配预案,拟10派1转18。预计2015年净利润为1.13-1.26亿元,同比下降0%-10%。

我们将评级下调至谨慎买入,目标价格下调至19.75元。

支撑评级的要点.

纸包装龙头整合,网点布局优势进一步加强。公司拟参与设立投资并购基金,收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务。国际纸业在中国拥有近20条纸箱生产线,和公司同是国内纸包装生产线分布最广的前两大企业,本次收购将弥补公司原来在华北、东北地区的薄弱,增加大连、沈阳、保定、呼和浩特、上海等5个覆盖城市,网点的增加提升对集团客户的服务能力,巩固在国内的龙头地位,收购后公司的纸箱包装市占率将增加到3%以上。此外,国际纸业在印尼、马来西亚和泰国均有产线,有助于公司开拓东南亚市场。

预计收购产生的直接利润贡献有限,但未来成本端的协同效应值得看好。国际纸业2015年前三季度净利率为4.49%,我们预计其中国业务的利润率低于公司整体,甚至亏损,对其出售资产的净利润持谨慎态度。

但我们认为公司以产业投资基金方式参与收购,能将国际纸业业务和上市公司有机结合,重合城市进行合并整理,实现规模效应。国际纸业网点数量和合兴包装接近,预计收入体量也相当,本次收购将使得公司集中采购的规模变大,对上游议价能力提升,成本端的协同效应值得看好。

预计2016年收入稳步增长,利润率企稳回升。公司2015年预计收入约28.52亿元,同比增长5.01%;净利润为1.13-1.26亿元,同比下降0%-10%。

收入基本符合此前预期,净利润不达预期,主要是受市场竞争激烈和第四季度原材料价格影响。随着公司PAAS项目的推进,对客户服务能力提升,我们预计2016年收入将恢复性增长。行业增速下滑、需求疲弱使得包装纸价格难有趋势性上涨机会,未来公司利润率有望企稳回升。

评级面临的主要风险.

收购进展不达预期。

估值.

由于宏观经济下滑导致行业需求不佳,我们下调盈利预测,不考虑收购影响,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.32、0.40、0.50元/股。鉴于公司继续推进收购国际纸业事宜,未来有望进一步巩固龙头地位,且双方在成本端产生协同的空间较大,我们给予公司2016年净利润50倍市盈率,目标价由27.45元下调至19.75元,评级下调至谨慎买入。