广汽集团:自主品牌盈利超预期

广汽集团发布2015年业绩快报,预计净利润同比增长20-45%。考虑到股权激励计划的盈利要求,我们预计最终实际业绩将接近该区间的上限。业绩比我们预期高20%,主要是因为:1)传祺GS4等自主品牌盈利较高,及2)广汽丰田的消费税降低。我们预计2016年自主品牌业务盈利和广汽-菲亚特-克莱斯勒减亏将推动公司的盈利增长,两个日系品牌(丰田和本田)由于产能瓶颈或缺少有竞争力的新车型,预计盈利增长有限。我们上调了该股的盈利预测,并上调评级至买入。目标价上调为7.60港币,对应8倍2016年预期市盈率。

中期业绩要点

业绩预览。根据快报,15年广汽集团的净利润同比增长20-45%至38.2-46.2亿人民币。考虑到股权激励的行权条件(扣非后净利润不低于39.4亿人民币),并假设15年4季度没有非经常性项目入账(15年前9个月非经常性收益5.12亿人民币),我们认为最终的业绩能达到44亿人民币。

A股股权激励计划。14年9月19日,广汽集团宣布向管理层和核心员工620人授予6,435万份股票期权。在两年的等待期后,期权可从16年9月19日开始分三批行权。我们测算下来,该股权激励计划对2015-17年扣非后净利润的要求分别不低于39.4亿人民币、44.5亿人民币和52.1亿人民币,较2013年复合增长率分别为13%、13%和14%。

2016年销售前瞻。公司制定了2016年整体销量同比增长10%的目标,我们认为这一目标可以实现。1)在三款新的吉普SUV车型拉动下,我们预计广汽菲亚特克莱斯勒合资公司的销量将从15年的40,000辆大幅提升至140,000-150,000辆,亏损也将明显缩窄;2)我们预计广汽传祺的销量将同比增长35%至253,000辆,其中GS4销量达到220,000辆;3)日系合资品牌广汽丰田和广汽本田16年销售可能放缓,主要是因为产能限制及没有新车型推出。本田合资公司16年目标是销量同比增长7-9%至620,000-630,000辆,广汽丰田的增速目标在低个位数。

估值

我们将2015-17年盈利预测上调23.5%、18.0%和2.6%,以反映自主品牌盈利高于预期及广汽丰田的利润率高于预期。

目前,该股股价对应7.9倍2015年预期市盈率和6.9倍2016年预期市盈率,我们认为估值不贵。考虑到市场整体估值回落,我们以8倍市盈率对该股估值,得出目标价7.60港币。