山河智能事件点评:AVmax资产优良,有望增厚业绩2.3亿元

2016年AVmax业绩下限2.3亿元净利润

根据公告,公司在支付第二阶段股权款项时,与AVmax进行业绩对赌。即2016-2018年,每年均向AVmax原股东支付13.33%的股权对价,按照12倍计算,最高不超过5670.4万美元。

以2016年为例,具体计算方法为:假设AVmax2016年完成业绩为X万美元,则按照12倍计算,乘以13.33%,大于或等于5670.4万美元。

即,X*12*13.33%≥5670.4,计算可知X≥3544.9万美元;按照美元对人民币汇率1:6.58计算,X≥2.3亿元人民币。

也就是说,2016年公司与AVmax的业绩对赌要求至少完成2.3亿元净利润。

2016年AVmax合并母公司报表有望达到2.3亿元

由于加拿大财年是从上年的8月1日到本年的8月31日,而我国一个完整的财政年度是从1月1日至12月31日。故,虽然2016年公司最多只能实现对AVmax73.33%的股权并表(60%+13.33%),但是考虑到2016年9-12月四个月份将并入我国2016财政年度,且AVmax的业绩调节能力较强,我们仍然认为AVmax有望直接为公司并入2.3亿元的净利润。

AVmax业绩优良,有能力实现业绩对赌要求

按照加元兑换人民币汇率1:4.65换算,2014-2015加拿大财年AVmax的净利润分别达到9142万元人民币和12402万元人民币,增速达35.66%,呈现快速增长的态势。2014-2015年的毛利率水平分别为57.27%和67.67%,净利率水平分别为13.61%和16.35%,反映出较强的盈利能力。

根据财务报表可知,截止到2015年8月31日,AVmax固定资产为2.80亿加元。固定资产类别主要为AVmax拥有的飞机、飞机发动机及机械设备等。根据AVmax官网可知,AVmax目前机队规模达到100多架;按照平均300万美元/架计算,对应市场价19.7亿元人民币。

从目前在役飞机的品牌来看,主要为加拿大庞巴迪公司产品,如CRJ系列(包括旗下德哈维兰公司DASH系列、TwinOtter系列),以及美国豪客比奇公司KingAir系列产品。

从服役年限和飞行时间来看,虽然大部分飞机超过20年机龄,但是平均飞行时间仅有3.2万飞行小时。一般飞机的设计使用寿命是6万飞行小时(尚不考虑寿命延期),可见公司机队的成新率依然较高。

从飞机用途来看,既包括50座级的经典支线客机,也包括货机,还包括14座级、8座级的公务机(通航飞机)。因此,AVmax对于民航飞机和通航飞机均具有成熟的运作体系和管理经验。

由于AVmax的盈利模式是采购老旧飞机改装翻新后销售/租赁,因此,AVmax如果销售飞机,则能够直接增厚公司利润表。故AVmax的资产变现能力很强,我们认为其在2016年完全有能力实现2.3亿元业绩对赌要求。

AVmax将成为山河智能拓展航空业务的优秀平台

AVmax在飞机维修资质、工程维修能力、国际化运营经验等方面,具备优秀特质。在国内民航、通航向美国等航空发达国家“看齐”的大背景下,山河智能收购AVmax将能形成巨大的技术溢出效应,通过将AVmax成熟的运营模式和管理经验引入国内市场,将对整个国内航空后市场的发展形成借鉴作用。

收购AVmax后,公司业绩将会迎来大幅反转;同时,将奠定公司产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,打通通用航空全产业链。未来,AVmax可能作为公司海外并购业务的一个平台,并有望介入支线飞机的核心零部件制造领域。公司2016年将迎来业绩和战略发展的双重拐点。

维持“买入”评级

在不考虑收购AVmax前提下,2015-17年的净利润分别为17、82、129百万元,对应EPS为0.02、0.11、0.17元/股,按照2016年1月15日收盘价7.71元计算,对应的PE分别为349、71、45倍。

在考虑分步收购AVmax前提下,2015-17年公司的净利润分别为17、282、361百万元,EPS分别为0.02、0.29、0.37元/股,对应的PE分别为349、27、21倍;同时考虑到此次定增底价为10.05元/股,目前市场价与之倒挂幅度达到23.28%;并考虑到公司有望凭借AVmax,进一步开展海外业务并购的预期,维持“买入”评级。

风险提示

(1)工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期;

(2)营业外收入不及预期;

(3)通航产业相关政策推进不及预期;

(4)AVmax经营业绩大幅下滑;

(5)收购AVmax行政审批不通过的风险。