大北农:短期费用承压,下半年改善可期

支撑评级的要点

去年团队扩张集中在下半年,因此今年上半年团队同比基数低,费用压力较大。大北农2013 年下半年开始加快逆势扩张速度,13 年年中和年底的销售人员分别达10,000 人和16,000 人,同比增长36%和116%。

14 年公司计划放缓招人进度,然而由于同比基数较低,上半年的费用压力仍大。1 季度销售费用同比增长72%,管理费用同比增长52%,均高于收入增速。销售管理费用率同比增加2.5 个百分点,净利率同比下降2.8 个百分点,致使净利润同比下降19%。

养殖服务不断创新,市场份额持续提升。大北农前瞻性在养殖户中推广互联网,以智慧养殖和智慧金融等高附加值服务加强客户粘性,13年90%的交易通过网络完成。今年有望在5月份重磅发布O2O计划,包括客服网、经销商网店系统、农信网等,将有利于公司开发优质客户。

动保或将成为公司下一个重要增长点。我们认为大北农最大的价值在于打造了一个凝聚规模养猪场的网络,该网络的价值在于叠加销售新产品或服务,动保或将成为继饲料以后的一个重要增长点。13 年动保销售额3 亿元,同比增长47%。收入规模虽然不大,但是利润贡献可观,其毛利率70%。随着大北农的客户群结构越来越向规模猪场集中,动保需求和销售额有望持续高增长。

评级面临的主要风险

猪价持续低迷的风险。

估值维持

买入评级。预计2014-2016 年每股收益分别为0.58 元、0.71 元和0.88元。目前股价相当于20 倍2014 年市盈率,维持买入评级,目标价由16.47元下调为14.53 元。