福耀玻璃:汇兑收益和产品组合改善拉动盈利增长

15年3季度我国汽车产量同比下滑8.4%,但尽管如此,福耀玻璃的收入表现远远超出了行业,仅同比下滑2.3%(好于我们预测的同比下滑3-5%)。

这主要是因为产品组合持续优化带动平均售价提升,有效抵挡了由OEM生产商对零部件供应商压价对公司盈利的影响。15年3季度盈利同比增长19.8%至6.33亿人民币(符合预期),主要是因为人民币贬值带来汇兑收益,完全抵消了毛利率下滑及美国工厂筹建带来的费用攀升。展望未来,我们认为中国的汽车市场复苏将带动福耀的收入在4季度恢复增长;此外,随着美国工厂的投产,我们预计从2016年开始海外收入有望加速增长。与此同时,我们预计未来天然气价格下调有助于公司浮法玻璃生产成本的降低。

重申买入。

支撑评级的要点。

收入。我们估计15年3季度海外业务收入仅实现小幅增长,主要是因为产品周期变动。但这只是暂时性的,预计从4季度开始海外业务新订单开始生产,收入有望逐步恢复较快增长。3季度国内收入增长超过了国内汽车行业的增速,主要是因为平均售价较高的高附加值玻璃占比扩大。我们预计今年前3季度公司整体平均售价同比增长3%。

毛利率。15年3季度毛利率(基于中国会计准则)同比下降1.6个百分点、环比缩窄1.8个百分点至41.0%,我们认为这主要是因为产能利用率下降,福耀60%的生产成本都是固定成本。此外,我们认为产品组合改善部分抵消了利用率下降的负面影响。展望未来,我们预计福耀的毛利率将随着玻璃配套量的增长和天然气价格可能下调而恢复。

汇兑收益(体现在按照中国会计准则编制的财务费用中):得益于8月人民币兑美元的贬值,福耀3季度实现汇兑收益(税前)1.8亿人民币左右。考虑到公司拥有近10亿美元的净美元资产,并且福耀80%的海外业务收入都以美元结算,我们认为公司将继续受益于人民币贬值。

销售和管理费用。15年3季度,销售和管理费用率同比扩大3.5个百分点、环比扩大3.0个百分点,主要是因为美国工厂的筹建开支(预计在5,000万美元左右),我们预计4季度这一情况将持续。

前景。

未来天然气价格可能下调。在我们的敏感性分析中,如果天然气价格下调20%,那么福耀的浮法玻璃毛利率将提高5.7个百分点,净利润将增长7.2%。

调整盈利预测。我们将2016-17年盈利预测上调3.8%和3.1%,以反映刺激政策支撑下中国汽车行业的复苏以及公司自身产品售价的上升。我们认为盈利预测还有进一步上调的空间,目前我们未考虑人民币进一步贬值和天然气降价对公司的正面影响。

估值。

目前,福耀玻璃H股和A股价格分别对应11.3倍和10.9倍2016年预期市盈率,估值不贵。基于13倍2016年预期市盈率,我们将H股和A股目标价分别上调至19.20港币和15.80人民币。