扬农化工:业绩稳定,未来看好麦草畏前景

事件:公司发布2015年三季报,2015年1-9月公司实现营业收入23.40亿元,同比增长12.01%,实现归属于上市公司股东的净利润3.20亿元,同比增长0.79%,折合基本每股收益1.03元。其中,第三季度公司实现营业收入5.37亿元,同比增长12.16%,实现归属于上市公司股东的净利润6898.60万元,同比减少0.91%,单季度基本每股收益0.22元。

点评:

前三季度业绩受草甘膦影响较大。2015年1-9月,公司营业收入同比增长12.01%,归属于上市公司股东的净利润仅增长0.79%,受草甘膦价格下降影响,1-9月公司销售毛利率为24.64%,较上年同期下降0.19个百分点。公司拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可有效平滑草甘膦市场价格的波动,目前扬农95%草甘膦原粉上海港FOB价为3700美元/吨,较上年同期5600美元/吨下滑34%,但仍远高于当前市场主流成交价1.9万元/吨。草甘膦价格降至历史低位,包括江山股份在内的大企业几无毛利,价格继续下跌的空间已不大,后期在自身周期力量及环保核查约束下价格有望回归正常水平,公司草甘膦板块的业绩已降至安全边际。

菊酯淡季导致第三季度业绩下滑。公司菊酯价格稳定,高效氯氰菊酯价格维持在15-16万元/吨,氯氰菊酯维持在10-11万元/吨,但受季节性因素的影响,三季度菊酯销量减少,导致公司三季度净利润同比下降0.91%。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司拥有关键中间体产能,同时对下游开发和系列配套有着丰富的经验积累,产业链配套完整的成本优势凸显,将受益于菊酯的增长。

麦草畏有望成为公司未来盈利爆发点。公司原有麦草畏产能1500吨,如东一期项目2014年底投产以后,新增麦草畏产能5000吨,合计达到6500吨,成为仅次于巴斯夫的龙头企业。目前装置开工稳定,销售情况也较好,98%麦草畏上海港提货价稳定在14.5万元/吨左右。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配,随着孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花作物品种获得美国农业部批准,耐麦草畏作物的商业化种植将大幅推升麦草畏需求,麦草畏有望成为公司未来盈利爆发点。

如东项目一期顺利投放,二期进行中。如东一期项目自2014年底陆续建成投产,目前已进入正常生产阶段。二期项目工程设计、行政审批等前期工作正在积极推进中,拟投资30亿,包括3550吨杀虫剂、2.5万吨除草剂和1200吨杀菌剂,体量大且盈利能力佳,贡献公司未来利润增长。

盈利预测及评级:我们预计公司2015-2017年的营业收入分别达到32.19亿元、40.47亿元和50.94亿元,同比增长14.13%、25.72%和25.88%,归母净利润分别达到4.96亿元、6.01亿元和7.76亿元,同比增长9.00%、21.19%和29.19%,2015-2017年EPS分别达到1.60元、1.94元和2.50元,对应2015年10月30日收盘价(26.64元/股)的动态PE分别为17倍、14倍和11倍,维持“买入”评级。

风险因素:草甘膦价格持续低迷、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。