招商银行:营收增速平稳,拨备拉低净利润

投资要点

事项:招商银行公布15年三季报。2015年前3季度净利润同比增5.9%。总资产5.22万亿元(+10.6%,YoY/+0.02%,QoQ)。其中贷款+11.2%YoY/+2.7%QoQ;存款+6.19%YoY/+0.75%QoQ。营业收入同比增25.0%,净息差2.75%,手续费净收入同比增长47.2%。成本收入比25.1%,同比下降-3.01%.不良贷款率1.60%(+10bpsQoQ)。拨贷比3.12%(+6bps,QoQ),拨备覆盖率195.47%(-9pct,QoQ)。公司核心一级资本充足率10.83%(+33bpsQoQ),资本充足率12.79%(+39bps,QoQ)。

平安观点:

净息差表现好于预期,资产增速回落

净利润增速增速同比5.9%,略低于我们预期。但整体营业收入仍维持在25%的同比高位,其中净利息收入在息差的带动下仍有环比7%的高增长。手续费环比由于资本市场的回落而季节性回落。净利润的低于预期主要仍是大幅计提的拨备所导致,单季度拨备同比增长了160%。3季度招行净息差录得2.7%,环比2季度增加5BP,表现明显好于同业其他股份制银行及我们的预期。我们认为其中主要的原因是由于降准释放流动性配置高收益生息资产,同时继续主动压缩高成本负债占比,加大低成本的同业负债的吸收力度。在资产端,适当放缓了同业拆借等低利差业务的增长速度,3季度生息资产中同业资产环比负增长18%,公司整体生息资产环比0增长。

手续费中收单季同比仍处在高位,但预计未来将有所回落

公司前三季度手续费及佣金净收入同比维持在30%以上,其中实现财富管理手续费及佣金收入208.8亿元,同口径下比2014年1-9月增长100%。在招行较强的零售银行客户基础上,资产管理和财富管理市场的扩张是未来招行区别于其他银行的最重要竞争壁垒。这在上半年资本市场大幅增长的背景下体现得十分明显。虽然下半年我们认为这一部分对业绩的弹性将伴随股票市场回落而回落,但从中长期而言零售银行和财富管理优势将有助于招行维持中收的高增长从而抵御利率市场化所带来的负面冲击。

资本保持良好水平,转型轻型银行持续推进

公司适当调整资产结构的布局,更多信贷资源投放于核心资本消耗较少的零售业务如小微和按揭等,而适当降低了低利差的同业非标业务的增速。相比对公业务,零售金融业务价值贡献持续提升,税前利润同比增长31%(vs全集团6%),占税前利润的比例达48%,同比提升6.7个百分点。这使得公司3季度核心资本充足率仍然维持在10%以上。在经历14年业务战略的模糊期之后,我们认为招行业务中心仍应侧重其传统优势的零售、资管、财富管理等轻型化、服务化及投行化业务。这也是我们认为招行长期能够享受估值溢价的原因所在,当然,这同时也给招行表内存款增长增添了压力。

不良生成率维持高位,资产质量压力充分暴露需要时间

招行三季度资产质量仍承受了相当压力。公司不良率环比2季度提升10BPs到1.6%。我们计算核销前三季度公司年化不良生成率为2.16%,环比虽略有下降18BPs但仍处于历史高位。公司大幅计提了拨备并进行核销后使得拨备覆盖率略下降9个百分点、拨贷比环比增加了6BP。但较高的不良生成率仍是潜在的风险点,我们预计对于招行而言资产质量压力的充分暴露和消化仍需要时间。

维持推荐评级,目前估值溢价已基本反映内在价值

我们认为招行的零售优势可以支撑其相对估值高位。但伴随着大盘维稳及大股东增持告一段落,其估值已较上市银行平均溢价30%,是上市银行中最高的。因此我们认为招行短期的估值已基本反映了基本面的情况。由于信贷成本超预期,我们将招行15/16年净利润增速下调至5%/7%,目前股价对应15/16年PB为1.27x/1.13x。关注后续特许经营分拆、员工持股计划的落地进度。

风险提示:实体经济企稳低于预期,资产质量恶化超预期。