中国石化:油价二次探底导致炼油大幅库存跌价

1.事件

(1)公司2015年前三季度实现营业收入15368.4亿元,同比下降27.36%;实现归属于母公司股东净利润270亿元,同比下降47.8%;每股收益0.224元,其中三季度业绩约为2分,基本符合预期。

(2)公司拟以股份公司高桥分公司的净资产及现金共计出资55亿元与资产公司共同设立高桥石化公司,本公司将持有高桥石化公司55%的股权。

2.我们的分析与判断。

(一)、三季度油价二次探底,炼油类似一季度的库存大幅跌价。

受原油供应产能过剩、OPEC 产量创3年来新高的影响,三季度国际原油价格二次探底后企稳,跌破上半年低点至40附近时,一度接近2008年金融危机时最低点。受油价回落影响,公司炼油板块业绩大幅波动,类似今年一季度的情况。

由于油价暴跌导致库存跌价的影响,公司去年Q4和今年Q1的炼油单桶EBIT 大幅下滑至亏损4.8美元/桶和亏损1.2美元/桶;二季度受益库存收益,炼油单桶EBIT 上升到6.8美元/桶;三季度因油价二次探底而单桶EBIT 回落到略亏0.15美元/桶。自2013年成品油定价新机制实行后,在原油价格相对平稳时,炼油经营状况已得到系统性改善;去年上半年受益国四汽油,公司单桶炼油EBIT 约2美元/桶左右;今年受益国四柴油升级,公司正常炼油EBIT 有望达到2.5-3.0美元/桶;上半年刨去油价波动带来的库存损益,公司上半年单桶炼油EBIT 约2.8美元/桶。

(二)、油价低位而石脑油路线化工竞争力提高。

受益于结构调整和原料成本下降,石脑油化工产品竞争力提高,公司化工业务今年盈利情况为4年来最佳;特别是今年二季度吨乙烯EBIT 达到2600元/吨,化工单季度EBIT 超过70亿,接近2009-2011年上半年的水平,盈利大幅好转;三季度受油价回落而盈利有所回调。未来一段时间,Brent 油价波动中枢将主要在50-60美元/桶,化工业务盈利将持续受益。

(三)、销售公司混改后有望单独上市,非油业务将加速发展。

销售公司以此次重组为契机,大力发展非油业务。公司定位销售公司未来向综合性服务商战略转变,非油业务将得到加速发展;国内非油业务发展才刚刚起步,欧美部分发达经济体的非油业务毛利已占到加油站业务的30-40%,未来增长潜力很大。销售公司拥有不可复制的销售网络、广泛忠实的客户资源;公司引入社会资本之后,将发挥平台优势,拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务,逐步提供全方位的综合性服务,实现油非互促、油非互动。销售公司完成混改重组后,未来有望单独上市。

(四)、高桥分公司和集团公司合资设立高桥石化,预计为高桥石化搬迁扩建准备。

为了推动股份公司高桥分公司和资产公司高桥分公司整体提升调整,并进一步减少同业竞争,中国石化与资产公司于2015年10月29日在北京签署了《合资合同》。根据《合资合同》,中国石化与资产公司拟共同出资设立高桥石化公司,高桥石化公司注册资本为100亿元,其中,中国石化以股份公司高桥分公司的净资产及现金认缴出资55亿元,占高桥石化公司注册资本的55%,资产公司以资产公司高桥分公司的部分净资产及现金认缴出资45亿元,占高桥石化公司注册资本的45%。

我们该合资动作是为高桥石化搬迁扩建作准备;高桥石化位于上海浦东新区外高桥、上海自贸区境内,若搬迁扩建预计将带来一笔可观的一次性收益,我们预计明年会计入。

股份公司高桥分公司拥有原油加工能力1,250万吨,年化工产品生产能力超过80万吨,主要产品有汽油、航空煤油、柴油、润滑油基础油、石蜡、合成橡胶等。资产公司高桥分公司则具有化工生产能力20万吨/年,主要产品有聚醚、过氧化二异丙苯(DCP)、电、蒸汽等。

3. 投资建议。

今年底公司每股净资产将达到6元左右,公司目前静态PB 不到0.9倍,已接近历史最低估值,安全边际很高,严重低估;即便按照目前低油价的盈利测算和45%分红率,股息收益率都将达到4%。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.34元、0.42元和0.58元;维持“推荐”评级。