鼎龙股份:打印耗材业务快速增长,CMP抛光材料市场空间广阔

事项:近期我们调研了鼎龙股份,与公司高管交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。

平安观点:

深耕打印耗材市场,积极进军CMP 抛光材料.

公司于2012 年收购南通龙翔化工51%股权,2012 收购珠海名图20%股权,2013 年收购珠海名图剩余80%股权,2014 年收购科力莱51%股权,通过内涵式增长与兼并收购等外延式增长并重的发展策略,公司已成为从电荷调节剂、载体、高端显色剂、颜料→彩色聚合碳粉→再生硒鼓(卡匣)的全球耗材生产商中产品体系较全、技术跨度最大的以技术为基础的市场导向型供应商。

公司通过前期化学碳粉、电荷调节剂等项目已打造优秀的技术研发团队,通过所掌握的前沿高分子合成技术、分散技术、表面活性剂复配等共性技术,从目前的电子成像显像信息化学品行业向市场空间更为巨大的微电子材料及精密加工材料行业进行自然延伸和拓展。公司正在研发用于集成电路芯片和蓝宝石化学机械抛光的抛光垫(简称CMP抛光垫),并完成蓝宝石抛光用抛光液项目前期工作。

电荷调节剂业务2014 年以稳定为主.

公司电荷调节剂以追求利润为主,不会刻意追求市场份额而降低价格,汇率变动对公司电荷调节剂盈利有一定影响,目前公司电荷调节剂毛利率与2013 年同期基本持平,稳定在50%左右水平,未来公司电荷调节剂业务以稳定为主。

彩色碳粉2014~2015 年逐步放量.

彩色碳粉需求增速为10~20%,兼容碳粉由于对原装粉有替代,需求增速更快。鼎龙股份、三菱化学、还有另外几家小规模生产企业,供应格局较为垄断,未来三菱化学短期也不会扩张。公司目前彩色碳粉大约60~70%是HP 打印机系列,30~40%是非HP 打印机系列,未来非HP 打印机系列型号占比会逐步提高。目前,公司彩粉产品已经全面进入珠海天威飞马、纳思达、珠海名图、科力莱以及北京莱盛公司等众多业内知名下游硒鼓(卡匣)生产商及渠道商,与多家客户形成战略合作关系并成为其彩粉产品的第一供应商,市场占有率逐季提升,全面推动了彩粉产品的进口替代。

公司彩粉未来增长来源:(1)国外市场拓展,海外市场是一个逐步放量过程。(2)新品种有较大市场空间;(3)复印机碳粉:复印机碳粉市场空间与打印机碳粉相当;复印机领域市场相对集中,通过MPS 渠道进行销售。公司彩色碳粉销售有一定季节性,一、三季度为销售淡季,二、四季度是销售旺季,公司碳粉有望逐季放量。公司碳粉目前产 能规模为1500 吨/年,未来如果考虑扩大规模需要通过技改完成,如果再新建产能,由于设备很多可以国产化,建设周期也会缩短。公司彩色碳粉目前主要是兼容市场,当有一定市场地位后,再扩展到原装粉市场。

载体业务预计2015 年实现不错盈利.

载体全球需求规模为约1 万吨左右,市场容量为几十亿元。公司载体主要是针对双组分:载体与碳粉一起添加,用在复印机领域。相比较竞争对手而言,公司载体产业链完整,包覆与芯材都会做。公司作为全球唯一一家具备载体芯材制备、包覆技术与生产的碳粉厂,公司凭借自产的载体,能更好表现复印粉的性能,公司具备了快速进入复印粉市场并建立市场地位的能力。载体与彩色碳粉价格相当,载体成本更便宜,毛利率水平高于碳粉,预计载体会与复印机碳粉同步实现放量,预计2015 年实现不错盈利。

硒鼓业务:科力莱盈利能力有较大提升空间,公司硒鼓计划做出品牌.

硒鼓原材料和产成品价格都有所下降,行业毛利率水平维持较为稳定。公司通过控股子公司珠海名图收购科力莱51%股权,珠海名图与科力莱都主要是从事彩色再生硒鼓生产和销售业务,在采购渠道、生产管理、产品销售等方面存在重合和竞争。公司将从业务架构、供应链等方面对于者进行整合,共享双方在原材料采购、技术研发、品质管控、全球市场渠道、品牌宣传等多方面的发展经验及资源。

相比较珠海名图,科力莱在运营管理和成本控制方面存在一定差距,2012 年8 月31 日~2013 年8 月30日,科力莱销售净利率水平仅为9.3%,远低于珠海名图2013 年15.5%的净利率水平,公司向科力莱输出管理理念后,科力莱盈利能力提升空间大。珠海名图与科力莱暂时不会进入到全新硒鼓领域。公司硒鼓规划是不仅仅单做代工,而是一定要做出品牌,做品牌通过三个途径实现:(1)进入政府采购清单;(2)针对个人消费者做电商;(3)做医院、银行行业客户。

CMP 抛光材料市场空间广阔,公司项目进展顺利.

公司产品生产一代、储备一代,当彩色碳粉进入良性发展期后,开始步入光电领域,公司在抛光垫与抛光液领域的储备有1 至2 年时间。IC 领域是抛光材料最高端应用领域,市场空间最大,有外部统计显示2013年市场空间达到19 亿美金。蓝宝石为需求增长最快的领域,预计蓝宝石领域年需求增速超过30%。CMP是一个十分复杂的反应过程,涉及到的有机械加工原理、半导体材料工程学、物理化学、表面工程学、半导体化学等,抛光垫是CMP 体系中的关键材料。抛光垫基材的表面特征,如粗糙度和沟槽结构也需体现在抛光垫的表面特征设计当中,这种化学和物理的双重设计具有非常高的技术壁垒。

抛光垫全球供给较为垄断,抛光垫全球做的最好的是陶氏,此外还有卡博特、日本东丽、台湾三方化学、3M,陶氏占抛光垫市场份额高达80~90%。我们草根调研了解到集成电路用抛光垫售价达到5000~6000元/片,蓝宝石用抛光垫也超过1000 元/片,相比较蓝宝石用抛光垫,IC 领域抛光垫盈利前景更为乐观。

公司抛光垫材料的硬度、韧性、密度、断裂伸长率等技术参数已经完全达到同类产品的水平,目前正在自己积极组织评价测试,公司产品将先应用于蓝宝石抛光,如手机盖板、窗口材料、LED 衬底材料的抛光,然后再进入更具技术含量的芯片抛光领域。由于公司中试装置规模较大,客户那边取得实质性突破后,放量比较容易。

抛光液主要是对工件有化学腐蚀作用和机械作用,最终达到对工件的抛光。抛光液方面全球最好的是美国卡博特、日本Fujimi,抛光液主要是复配技术,较抛光垫技术门槛相对低一些,抛光液行业毛利率为30~40%左右水平。公司抛光液与抛光垫一起销售可能性相对大些,抛光液存在一些整合的机会。

盈利预测与投资评级.

公司2014 年电荷调节剂业务盈利水平有望恢复,彩色碳粉未来三年逐年放量,载体会与复印机碳粉同步实现放量,预计2015 年实现不错盈利,科力莱盈利能力有较大提升空间,公司积极进军市场前景广阔的CMP 抛光材料,公司抛光垫材料的硬度、韧性、密度、断裂伸长率等技术参数已经完全达到同类产品的水平,目前正在自己积极组织评价测试,抛光液也进展比较顺利,我们预测公司2014~2016 年全面摊薄后EPS 分别为0.37 元、0.52 元、0.73 元,6 月3 日收盘价对应于2014~2016 年动态PE 分别为29.0、20.3、14.6 倍左右,考虑到公司未来3 年持续高成长,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示.

产品价格大幅下跌风险,CMP 抛光材料存在技术失败风险、市场拓展进度低于预期风险。