康恩贝:营销实力和估值水平双提升

事件:1、收购贵州拜特51%的股权:公司拟以现金9.945亿元受让朱麟持有的贵州拜特制药有限公司51%的股权;公司计划以自有资金、银行贷款以及部分变更2010年非公开发行募集资金用途(1.535亿元)等方式筹措收购资金;盈利补偿协议要求贵州拜特2014-2016年扣除非经常性损益后净利润不低于2.43亿、2.74亿和3.01亿元。

2、非公开发行:公司计划发行股票数量不超过17500万股,发行价12元/股,募集资金不超过21亿元,扣除发行费用后将全部用互补充营运资金;发行对象胡季强3500万股、朱麟4200万股、济宁基石2083万股、盐城基石1667万股、深圳基石1250万股、汇添富基金3200万股、胡坚1000万股、中乾景隆基金600万股拟全部以现金认购,限售期36个月;非公开发行完成后,康恩贝集团持股27.40%仍为公司控股股东,胡季强直接或间接持股42.16%仍为公司实际控制人。

点评:

1、贵州拜特核心品种--丹参川芎嗪注射液正处于快速成长期。

丹参川芎嗪注射液是心脑血管中成药医院终端第6大品种。丹参川芎嗪的销售占拜特营业收入的95%以上;每支含丹参素2mg和盐酸川芎嗪100mg;主要用于冠心病、心绞痛、心肌梗死、缺血性中风、血栓闭塞性脉管炎等心脑血管疾病治疗,具有抗血小板凝集、扩张冠状动脉、降低血液粘度、加速红细胞流速、改善微循环、抗心肌缺血和心肌梗死的作用。

丹参川芎嗪07年上市以来实现了高速增长。南方所数据显示,丹参川芎嗪注射液07-12年医院终端市场复合增长率达到104%,是心脑血管中成药前10大品种中增速最快的品种。我们认为,丹参川芎嗪的高速增长主要来自于:上市之后陆续进入各省医保增补目录并在招标中顺利中标,以及使用范围的不断扩大。目前丹参川芎嗪已进入26个省(含直辖市和自治区)的城镇职工基本医疗保险目录,20个省的新农合基本药物目录和2个省的基本药物目录;并成为心血管、脑血管、骨科、肾内科、内分泌科等领域的全科用药。

未来增长来自于空白大市场的开拓,以及医院覆盖率的提升。目前,丹参川芎嗪在北京、上海、天津、福建等大市场尚未招标销售,随着各省市非基药招标的推进,空白大市场增长空间将被释放;同时,公司在国内销售市场(新疆除外)规划总目标医院为10281家,2014年规划覆盖目标医院6120余家,目前已经覆盖4707家,丹参川芎嗪的医院覆盖率仍有较大的提升空间。

2、丹参川芎嗪具有竞争小、风险低、不受降价影响以及营销网络等优势。

两家批文,拜特市场份额达到95%以上。目前只有贵州拜特和吉林四长制药有限公司拥有丹参川芎嗪注射液的批文,我们认为未来SFDA再批其他厂家的可能性极低;南方所数据显示,2012年拜特产品的市场份额达到96.64%,从目前各省招标的情况上看,未来吉林四长市场份额提升已十分困难。

化药批文,不良反应风险低。在国家对中药针剂不良反应日趋关注,以及中药注射针剂监管越来越严的大背景下,丹参川芎嗪注射液是目前市场上为数不多的主要成分为中药提取物、拥有化药批文的注射剂,并具备较低的不良反应发生率,与其他心脑血管中药注射剂相比在临床使用中的风险较低。

不受药品降价影响,同时中标价维护较好。丹参川芎嗪为各省医保增补品种,不受发改委最高零售价调整的影响;同时,近几年公司产品的中标价主要集中在38.2元-55.3元之间,中标价格维护较好。

拥有成熟、稳定、深度管理的销售代理体系。贵州拜特的市场销售现有50余人,其中片区经理2人,大区经理7人,省区经理、区域经理及学术经理40余人;已经建立了全国性的市场销售网络,实行深度管理的处方药招商代理网络体系,与代理商建立了良好的分工合作机制。

产能瓶颈已解决,具备中药提取能力。拜特此前的生产车间为租用,13年产能已经严重受限,存货极低;新的生产基地已于2014年3月6日取得了SFDA颁发的小容量注射剂新版GMP证书,产能1.2亿支/年,同时具备中药提取能力300吨/年,满足SFDA关于2016年起所有中药企业都必须自建原料提取生产线的要求。

3、康恩贝将迎来销售实力和估值水平的双提升。

处方药5亿大品种提升估值水平。本次收购完成后,康恩贝将拥有5亿以上处方药大品种,形成5亿(丹参川芎嗪)、3亿(前列康、肠炎宁、天保宁、金奥康、阿乐欣)、1亿(牛黄上清胶囊、麝香通心滴丸、珍视明、汉防己甲素、乙酰半胱胺酸)的主要产品梯队;同时,此次收购对于公司品种的市场主体从OTC终端转向处方药终端具有重要意义,估值提升条件成熟。

整合处方药销售体系,提升公司整体销售实力。此次并购将弥补公司的处方药销售短板,获得全国性的处方药招商代理网络体系;公司逐步将已有的处方药产品及招商网络与贵州拜特的招商代理网络进行整合,形成为公司及各控股子公司服务的全国药品招商营销体系,提升公司的整体销售实力。

拜特实际控制人参与非公开发行,经营更具动力。股权转让之后,朱麟仍持有贵州拜特49%的股权;本次非公开发行朱麟拟认购4200万股,占发行后总股本的4.26%;我们认为,并购之后公司直接参与贵州拜特生产经营的可能性较低,未来拜特的管理经营仍以朱麟为主,持有上市公司股权将使经营更具动力。

4、非公开发行优化资本结构、提升资金实力。

非公开发行募集资金用互补充公司营运资金,有利于优化公司的资本结构、增强抵御财务风险的能力、提高偿债能力;同时,提高了公司的资金实力,为公司能够抓住并购机会,积极参与行业整合打下坚实的基础,有利于公司更好地通过内生增长和外延扩展实现更快的发展。

盈利预测:我们假设5月份可以完成并表、年底前完成非公开发行,未考虑未来持股比例的变化、按盈利补偿协议中预测的贵州拜特净利润测算,此次并购将增厚上市公司2014~2016年EPS(摊薄后)分别为+0.02元、+0.01元、-0.01元,考虑到非公开发行需等待股东大会通过和证监会核准,股权交割需要股东大会通过,暂不调整公司盈利预测,并维持“买入”评级。

股价刺激因素:贵州拜特剩余股权的收购;其他外延式并购项目;生物药在研项目取得阶段性进展。

风险因素:并购公司整合进度低于预期;主要产品招标价格下降;新品种推广进度低于预期;新药研发的不确定性。