杭锅股份调研简报:下游遇冷期待环保政策落地

事项:近日,我们调研了杭锅股份,了解公司各项业务开展情况以及市场动态。

平安观点:

燃机余热市场仍在,订单价格低位徘徊。燃机余热市场总量符合预期,随着大气治理执行力度的逐渐加强,高耗能地区开始进行大规模“煤改气”;同时,管道天然气及沿海LNG 的达产带来了稳定和充足的气源,东部沿海地区气电建设进入高潮。市场去年设备落标项目约20 多个,今年预计会超过30 个,增速接近50%。

但市场竞争激烈,订单价格低位徘徊,目前国内主要火电设备供应商如三大动力等,由于主业煤电设备行业下行,也进入燃机余热行业,以“气”补“煤”,造成行业竞争加剧,价格下行。从公司成本结构分析,燃机余热(9E\9F 级)变动成本约为6 千万,固定成本约为2 千万,市场价格从8 千万到1 亿不等,低价竞争者以接近固定成本价格接单,造成行业盈利性下降。预计公司今年排产的燃机余热产品毛利率将继续下降至20%。

向海外突围,出口占比提升优化产品结构。公司垃圾焚烧炉、燃机余热锅炉等特种锅炉多年来享誉海外,国外竞争对手较少,价格能够维持较高水平。国内市场竞争加大,公司战略向海外市场倾斜,争取出口产品占比达到30%。出口产品一般毛利会高于国内产品,预计今年电站锅炉产品会受益于出口占比提升,毛利率将小幅回升。

垃圾焚烧市场预期强烈,但项目推进仍需政策落地。公司较早试水垃圾焚烧BOT项目形式, BOT 项目盈利性对于资金投入、现金回收、项目利用率等因素较为敏感,从经验来看,这些因素在具体项目中变数较大,长期盈利性较难保障,所以公司控制风险,BOT 项目减少,重点在提供垃圾焚烧炉等设备。今年以来环保政策驱动,下游项目增多,但由互补贴不到位等原因,项目建设进度低于预期,预计今年工业锅炉收入将有所下降。

钢贸大幅缩减,风控增强。由于钢价下跌较多,且钢贸对资金需求较大,公司缩减了钢贸规模,目前使用银行授信而非现金,周转期约为3 个月,预计今年钢贸收入规模会大幅减少。

维持公司2013、2014 年收入预测为63、65 亿,EPS 预测为0.74、0.77 元,由于国家环保政策升级,公司产品高效锅炉符合节能减排发展趋势,订单及业绩虽不达预期,但政策刺激估值提升,后续行业发展有望加速,维持“推荐”评级。

风险提示:1 下游主要为五大电力集团控股的燃气电站,五大电力资产负债率较高,可能制约市场发展速度和规模。2 市场竞争激烈,部分供应商为分担固定成本低价接单,订单质量可能进一步下降。