华星化工业绩修正预告点评:主业继续回升,但股价已被透支

事件:

华星化工(002018)于2013 年1 月17 日发布《关于转让安徽华星建设投资有限公司51%股权对公司业绩影响及2012 年度业绩预告修正公告》,宣布关于转让安徽华星建设投资有限公司51%股权交易事项影响2012 年税前利润10513.13 万元,同时预计公司2012 年归属于上市公司股东的净利润为10998.72 万元-11191.68 万元,同比增长2750%-2800%。2012 年10 月29 日公司曾在三季报中预计2012 年归属于上市公司股东的净利润为771.84 万元至964.8 万元。

点评:

1、四季度主营继续大幅回升

根据规定,公司享受高新技术企业税率优惠,所得税率为15%,则转让安徽华星建投的税后净利润为:8936.16 万元,扣除此项影响,公司2012 年归属于上市公司股东的净利润约为:2062.56 万元-2255.52 万元,其中四季度为1195.39 万元-1388.35 万元,且几乎全部为主营业务创造,对应营业利润约为1406 万-1633 万,而2011 年同期为亏损5190 万元,2012 年Q3 为亏损243 万元,可见主营业务回升力度之大。

2012 年Q1-Q4,公司营业利润分别为:-430 万,-243 万,452 万和1406 万-1633 万,经历了亏损减少、扭亏为盈和盈利扩大的过程,主业景气度回升的趋势十分明朗。

2、草甘膦价格持续上涨并保持高位是主业好转主因

公司草甘膦产能约为1.5 万吨,营收占比约为50%。2012 年以来,草甘膦价格从年初的23500 元/吨一路飙涨至目前的35000 元/吨左右,涨幅近50%。上半年公司草甘膦毛利率已经从2011 年上半年的-1.75%上升到10.26%,我们预计到四季度草甘膦毛利率很可能已经在30%以上,贡献毛利润约在3300 万左右,是四季度营业利润环比大幅增长的主要原因。我们预计草甘膦的景气度还将维持,国内小产能在环保压力下复产动力不足,而国外需求持续旺盛,预计2013 年草甘膦价格将保持高位。

3、募投资金利用效率低,将显著稀释公司业绩

2012 年7 月,公司公布向特定对象的非公开增发预案,拟以4.36 元/股的价格向华信石油发行不超过45225.37 万股,发行完成后,华信石油持股比例将达60.61%,成为公司控股股东。预案披露,此次募集资金约20 亿元,主要用于30 万吨烧碱,年年富农资连锁配送中心,偿还银行贷款和补充流动资金四个方面。募投项目中仅30 万吨烧碱和年年富农资连锁配送中心能够直接创造效益,其余资金只能取得与银行存款利息相当的回报,资金有效利用率仅为50%,且由于发行价格低,发行股数多,如果后期没有盈利较好的项目或资产注入,对业绩的稀释效应将比较严重。

4、华信石油整体注入是市场最大期待,但应保持适度谨慎

华信石油主营业务为石油化工原料及添加剂的国内外贸易,具体产品主要是芳烃、对于甲苯和电解铜等。我们认为:华信石油入主公司的主要目的在于获取上市公司平台,以便于实施资本运作,以便实现自身资产整体上市的目的。主要理由如下:第一,华信石油主要从事石化产品贸易,并没有农药行业生产经验,也没有化工行业生产经验;第二,华信石油2011-2012 年曾与福建南纸接触,拟协议收购福建南纸控股权,该项目直到2012 年6 月才因职工安置问题宣告失败,次月华星化工便公布非公开增发预案宣布华信石油入主。几乎同时接洽收购两家行业完全不同也与自身主业毫不相关的上市公司,其意图非常明显;第三,华星化工和福建南纸在当时都属于极度绩差公司,主业多年持续亏损,表面华信石油不在乎收购对象的盈利能力,而更在乎以较低的成本取得上市平台;第四,华星化工最新公告中披露了华信石油入主后的经营计划,指出华信石油看好农药行业复苏,将支持上市公司做大做强农药主业。我们认为,该事项主要因随着草甘膦价格的飙涨,上市公司三四季度盈利状况大幅好转,并不能表明华信石油放弃了自身资产上市的愿望,只是未来资产重组的方式可能由原计划的资产置换改为资产注入。

对于华信石油的估值而言,数据显示,2011 年华信石油营业收入为126.9 亿,净利润为6213.4 万。

由于华信石油所处的石化贸易行业毛利率较低,业绩波动大,一般采用市销率作为估值基础。参考A 股五家石化贸易行业上市公司,与公司规模最接近的是龙宇燃油和泰山石油,其市销率分别为0.3 倍和0.6 倍,按最低的0.3 倍计算,华信石油的估值应在40 亿元以上。虽然我们认为华信石油资产注入可能性较大,且注入资产价值较高,但具体方案尚未出台,相关方面也尚未给出明确的态度,该事项风险还非常大,投资者还应保持适度谨慎。

5、目前股价已较充分反映资产注入预期,给予“中性评级”

我们假设公司年内完成非公开增发,募投项目2014 年起贡献业绩,以增发完成后7.46 亿的股本为基础,预计公司2012-2014 年EPS 分别为:0.15 元,0.12 元和0.33 元,对应67 倍,85 倍和31 倍,仅凭现有项目和募投项目显然无法支撑目前的估值水平,显然市场对华信石油资产注入的预期已经较为充分的反应到了股价上。虽然我们认为华信石油资产注入概率较大,但其具体的注入时间和注入方案都有非常大的不确定性,介于上述原因,给予公司“中性”评级,建议保持谨慎。