思源电气:2012年经营完满收官,2013年业绩快速增长预锁定

2012年新增合同订单略超年初经营计划,根据订单结转周期判断2013年营收快速增长已基本锁定。预计2012年新增订单36亿多,同比增长32%以上。从订单结构来看,主要产品新增订单均达到年初分解的计划,相对低于预期的是电力电子和变电站监控系统。公司从收到中标通知书到交货的周期通常是半年到一年,意味着下半年中标的订单基本收入确认到2013年,属于业绩确定性很强的品种。

2013年组合电器业务将突破盈亏平衡点进入利润贡献,期待220kvGIS进入国网集招,这也是明年新增订单增长的重要来源。2012年110kvGIS业务的结算规模仍小于盈亏平衡点,但GIS业务的新增订单规模6亿已符合预期,预计2013年排产会使该业务进入利润正贡献。220kvGIS已参与3次集中招标但尚未中标,因该产品系列对成熟厂家的份额限顶是35%,打分规则也要摸索,等待2013年有突破。

国网第六批招标对于次设备的规则更改对思源的影响权重相对有限,电力电子SVG的需求仍旺盛但是盈利能力在下滑。国网2012年最后一批招标对变电站保护及监控系统改用最低价原则,从思源的投标价格和中标份额判断,此次中标份额靠前的厂家价格降幅还是很大的;但从该业务营收权重来看,对思源形成的负面影响远小于其他二次设备厂家,而思源对于次设备的布局也更多是海外总包考虑而非彻底撼动现有格局。SVG是思源电力电子板块的拳头业务,2012年需求仍不错,但因竞争激烈毛利率下滑较多,未来需关注其他细分应用突破。

略上调2013-2014年EPS,维持“推荐”评级。公司2012年传统产品的中标数量和盈利水平均有向上趋势,根据我们测算2013年毛利率同比2012年还会有小幅回升。公司在人员扩充上向新产品明显侧重布局,加上总部职能建设、供应链向上游延伸等举措,我们认为公司在对未来经营模式转型、产业链完善、新增长点培育上都有前瞻考虑。结合股权激励保底条件,预计公司2012-2014年的EPS分别为0.50、0.70、0.88元,对应27、19、15倍PE,维持“推荐”评级。