片仔癀:提价推升业绩,关键原料受限

公司主营传统中成药。主要产品片仔癀的提价因素是近年公司业绩增长的主要动力,预计2013-2014 年片仔癀年均提价幅度为21.70%、16.69%;公司的化妆品业务目前规模小,营销有改善空间;公司的医药商业地域局限性明显,利润贡献小;公司和华润的合作有利于拓宽公司今后的发展空间。预计公司2012-2014 年每股收益分别为2.73 元、3.31 元、4.29 元,给予买入的首次评级,目标价格115.85 元。

支撑评级的要点

公司产品独特、原料紧缺名贵、自主定价权强。2005 年至今片仔癀共提价8 次,提价幅度170%左右。去年以来提价频率和幅度均有所提升。提价不但消化了原料价格上涨的压力,而且带来更丰厚利润,公司的毛利率随着涨价明显上升。我们预计2013-2014 年片仔癀年均提价21.70%、16.69%,毛利率仍将小幅提升,预计2012-2014 年片仔癀系列产品收入增速分别为36.50%、31.40%、26%。

麝香是片仔癀的关键原料,每年用量由公司向国家电请,由国家批准后统一分配。虽然普遍预计国家库存麝香在2015 年将被用尽,但我们综合考虑国家库存和公司储备情况,预计公司在5 年内的麝香资源有保障。同时,人工养麝的发展趋势乐观,5 年后有望支撑起公司的麝香来源。因此,对麝香来源的持续性不必悲观。

和华润的合作打开了公司的发展空间。公司长期以片仔癀为主打产品,其它产品没有得到有效发展。此次和华润医药合作不仅有利于开发公司其它产品的市场潜力,而且为公司今后进一步融入华润医药打开了通道。

公司的化妆品虽然具有一定的市场知名度,但业务目前规模仍小,营销有改善空间;医药商业地域局限性强,利润贡献小。

评级面临的主要风险 麝香来源不可持续;国家禁止使用天然麝香。

产品质量风险。

产品价格继续上涨导致销量下降。

估值

我们预计公司2012-2014 年净利润增速分别为50%、21%、30%,扣非后净利润增速分别为31%、40%、30%。公司的主要产品独家垄断、资源稀缺、定价能力强,仍具量价提升空间;和华润的合作有利于拓宽公司今后的发展空间。化妆品业务具备一定的发展壮大基础。

我们给予公司买入评级,目标价为115.85 元,对应2013 年35 倍的市盈率。