合肥百货:业绩符合预期,四季度费用高升压制利润释放

业绩符合预期,2012年净利润同比下降18.97%:2012年公司实现营业收入91.05亿元,同比增长6.48%;归属于母公司的净利润4.09亿元,同比下降18.97%,全面摊薄后EPS为0.52元,公司业绩符合我们之前EPS0.52元的预期。公司净利润下滑主要是由于1Q2011公司转让合肥拓基房地产、蚌埠百大置业以及铜陵拓基房地产公司股权,增加当期投资净收益约1.34亿元所致,扣非后归属母公司净利润3.75亿元,同比增长6.61%。2012年利润分配方案为每10股派发现金红利1元(含税)。

四季度单季净利润同比下滑38%,管理费用大幅增长为主因:从单季度拆分看,4Q2012公司营业收入23.35亿元,同比增长15.83%,收入增速高于三季度的0.49%;归属于母公司的净利润7237万元,同比下降38.38%,低于三季度的0.42%;四季度净利润大幅下滑主要是由于费用开支较大所致(4Q2012单季度期间费用率同比增长9079万元,其中管理费用单季度同比增长7065万元)。

全年整体收入增速有所放缓,电器业态收入下降较大:2012年受宏观经济放缓影响,公司全年收入增速有所放缓,仅6.48%。分业态来看,百货(含家电)/超市/农产品交易市场收入分别达62.86/26.81/1.37亿元,分别同比增长3.06%/15.13%/12.53%。百货业收入增速仍在10%以上,而家电业态收入下滑20%左右,主要是家电市场受房地产调控以及鼓励消费政策退出等因素影响较大。分地区来看,收入占比近七成的合肥市场由于门店相对较为成熟、基数较大且竞争最为激烈,收入增速水平较低,仅4.24%;蚌埠、铜陵、淮南、六安等二线市场表现则相对高于平均水平。

毛利率显着提升,期间费用率亦有所上涨:2012年公司综合毛利率上升1.03个百分点至18.08%,其中百货(含电器)/超市/农产品交易分别同比变化1.02/0.77/0.66个百分点至16.67%/18.70%/70.90%;而期间费用率同比上升0.98个百分点至10.23%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.45/0.68/-0.15个百分点至3.46%/7.04%/-0.27%,公司销售费用和管理费用有所上升,主要是由于人员费用、广告费用等增加所致;而财务费用因去年剥离地产所带来的收益以及去年定增融资得到极大缓解。

区域垄断优势有所削弱,13年业绩难有爆发性:我们调整公司2013-2015年全面摊薄后EPS分别0.57/0.64/0.74元(之前为0.60/0.71/0.81),以2012年为基期未来三年CAGR12.2%,6个月目标价8.25元,对应13年主业15X市盈率。外延扩张方面,我们预计2013年新开两家门店,分别为蚌埠宝龙项目(已开业)、肥东百大,2014年新开滁州店、芜湖店、柏堰科技园项目、肥西店。我们认为合肥百货较为稳健的持续扩张能力、未来受益于安徽居民消费升级的潜力都是我们较为看好的亮点,但短期受制于收入增速放缓以及合肥地区垄断优势的削弱,预计13年增速较难有爆发性增长,维持增持评级。

风险提示:安徽零售市场竞争加剧,宏观经济下滑抑制居民消费需求。