西藏城投点评报告:减持源于重组延续,碳酸锂产业化倒计时

事件:

本公司于2013年5月15日接到公司第一大股东上海市闸北区国有资产监督管理委员会的通知,具体内容如下:国资委于2013年5月14日,通过上海证券交易所大宗交易系统减持其所持有的西藏城投7077000股,占本公司总股本的1.2293%。本次减持后,国资委尚持有本公司股票339764655股,全部为无限售条件流通股。占本公司总股本的59.0171%,仍为本公司的第一大股东。

主要观点:

1.大股东减持源于重组延续,并非不看好公司未来发展大股东此次减持使得市场对此有所质疑,我们通过对公司历史梳理发现,此次减持应该是当时借壳重组过程中的延续,在2009年5月14日公告的《西藏雅砻藏药股份有限公司重大资产出售、发行股份购买资产暨关联交易报告书》中说明,“雅砻藏药为被投资公司深圳市金珠南方贸易有限公司提供650,000,000.00元授信额度担保,截至2008年12月31日,金珠南方银行借款余额为519,451,272.11元,其中:逾期借款519,451,272.11元”,为了解决该问题,“2009年2月3日,雅砻藏药与深圳市同成投资有限公司、北京新联金达投资有限公司签定了《关于西藏雅砻藏药股份有限公司资产转让之框架协议》、与上海市闸北区国有资产监督管理委员会签订了《关于西藏雅砻藏药股份有限公司非公开发行股份购买资产之框架协议》,根据协议约定,该项担保所涉全体债权人同意,在雅砻藏药本次交易方案获得中国证监会核准的同时解除雅砻藏药的担保责任,作为该项担保所涉全体债权人解除上述担保的对价,闸北区国资委同意在获得雅砻藏药股份之日起60日内,将通过本次发行后获得的全部股权中3,000万股或出售该等股份所获收益以法律法规允许的方式向该项担保所涉全体债权人支付”。

2009年5月14日,各方最终达成协议,“中国华融资产管理公司深圳办事处等六家债权金融机构与金珠南方、雅砻藏药、闸北区国资委、新联金达签署了《保证担保责任解除及债务偿还协议书》。

闸北区国资委同意在其获得雅砻藏药股份之日起36个月后的90日内,将其中的3,000万股依法支付给华融深圳办等六家债权金券融机构,作为其解除雅砻藏药保证担保责任的对价。各单位按其债权本金所占全体债权银行债权本金总额的比例获得闸北区国资委支付的股份,相关税费由各方依法承担。

本次大股东减持707.7万股,应该是履行当年重组协议的第一笔转让,转让方应为上表列示中的东富资产管理公司,据此推测,未来还应有其他股东转让行为。

依据当年股份折算价计算,每股折算价格为17.32元,距离目前股价10.85有较大的距离,从成本角度考虑,以上各公司并没有减持的动力,且上述公司为资产管理公司和银行,并没有特别的资金压力,从公司未来发展的角度考虑,公司碳酸锂业务即将进入工业化阶段,未来前景十分诱人,已有部分机构与公司有过沟通并对公司未来发展给予充分肯定,因此,即使未来大股东还会有几笔类似的减持行为,也只是当年重组的延续,并非大股东不看好公司未来的发展,股份接收方从成本和公司未来发展前景考虑也不会在目前位置减持。

2、碳酸锂产业化进入倒计时

公司一期产能今年部分达产,预计产量在800-1000吨左右,随着今年一期产能建设完成,预计明年碳酸锂产量有望达到2500吨,后年进入产量大规模释放阶段。

价格假设:工业级碳酸锂(含量大于99%)市场报价43600,氯化钾市场报价3100,碱式碳酸镁市场报价4000,十水硼砂市场报价3000,以上为含税报价,其中氯化钾增值税率13%,其他为17%。

成本测算:公司1期产能5000吨,成本主要包括两部分,一部分是固定资产投资折旧,主要包括盐田建设和输水管道建设,预计投资额为2.5亿,按照10年摊销计算,每年折旧为2500万,每吨计入成本为5000元;第二部分是运营成本,主要是人工、输卤和运输费用,人工成本大约在2000元/吨,输卤成本为1500元/吨,运输到咸阳的下游产业园成本为每吨1000元左右,直接生产成本合计大约在9500元左右。2、3期扩产后,随着规模扩大和工艺流程的稳定,成本有望继续降低,我们在此保守按照成本不变计算。公司未来随着太阳能系统建设,成本有望有较大幅度降低,我们再次暂时不考虑这点。

费用率:按照行业平均费用率8.5%计算;

所得税率:按照西藏自治区15%所得税率计算:

3、碳酸锂价格进入爆发上涨周期,公司业绩弹性空间巨大

从碳酸锂行业目前的形势来看,新能源汽车在特斯拉的带动下出现明显的放量趋势,以储能为代表的新兴需求也进入投资者的预期之中,未来随着下游需求的爆发,碳酸锂价格将进入爆发上涨周期,目前的碳酸锂价格远远未反应真正的价值需求,这点市场目前仍然预期不足,我们相信未来碳酸锂价格有望冲击10万元。(具体可见我们碳酸锂系列深度报告)

我们预测公司2013-2017年EPS分别为:0.23、0.27、0.46、0.60、0.79,其中碳酸锂业务对EPS的贡献分别为:0.03、0.08、0.29、0.44、0.62,由于公司看点是碳酸锂业务爆发,我们以2015年碳酸锂业务贡献占比超过50%(64.64%)的时点作为估值基准,对地产业务给予15倍PE,对碳酸锂业务给予50倍PE,公司合理定价为17.15元,与我们此前给公司的目标价17.3元基本一致。

从碳酸锂价格对公司业绩弹性测算来看,公司业绩随着碳酸锂放量和价格上涨将出现爆发性增长的可能,如果2015年碳酸锂价格上涨到6万,则碳酸锂业务能够贡献0.53元,地产业务贡献0.16元,按照上述估值,公司合理股价为28.9,我们在此仅仅是大胆假设未来行业和公司可能出现的理想状况,公司业绩弹性巨大的体现。

从谨慎的角度出发,我们依旧按照目前碳酸锂价格给予公司估值,公司合理价格为17.3元,维持“强烈推荐”的评级。

4、风险提示

公司碳酸锂工业化技术路线低于预期

公司碳酸锂产能建设进程低于预期

碳酸锂价格出现下跌