2012年收入同比增长12.1%,利润同比增长84.3%:公司发布2012年报,收入同比增长12.1%至17.7亿,其中素色装饰原纸收入同比略微下滑2.4%至8.55亿,可印刷装饰原纸同比提升30.9%至6.61亿,耐磨纸同比增长5.4%至1.87亿;素色装饰原纸收入同比有所减少主要因近年公司产能基本投向可印刷装饰原纸,素色纸产能保持不变,产品销售价格同比略微降低;壁纸原纸在2011年四季度成功研发之后发展迅速,2012年收入规模已达到6118万。2012年总销量为18.2万吨,较去年同期增加16.9%,截止2012年底库存为9124吨,与2011年底持平。我们认为2012年公司的产销情况都保持理想状态。2012年净利润同比增长84.3%至1.44亿,折合EPS为0.70元,符合我们的预期,净利润增速远远快于收入主要因2012年原料成本降低,毛利率显着提升所致。
原料成本降低提振毛利率,期间费用率控制得力:2012年在木浆成本下降较为明显的作用下,毛利率同比提升4.5个百分点至18.6%;其中素色纸毛利率同比上升2.5个百分点至16.4%,可印刷纸同比增加近6个百分点至17.7%,耐磨纸毛利率同比提高5.4个百分点至27.8%,新产品无纺布壁纸原纸的毛利率达到30.7%。截止2012年底公司的原料存货达到4.34亿,较2011年底增加2个亿,我们判断公司利用钛白粉价格处于低位之时进行了储备,当前钛白粉价格大致1.6万/吨,同比降低20%左右,我们认为2013年钛白粉成本降低将继续提升公司盈利能力,驱动业绩确定快速增长。2012年期间费用率为8.7%,较去年同期上升0.5个百分点,其中销售费用率同比降低0.3个百分点至2.9%,管理费用率同比下滑0.1个百分点至5.7%,财务费用率同比上升0.6个百分点至0.1%,公司在2021年期间费用率控制上表现出色。
地产调控政策对行业影响不大,城镇化发展令远景乐观:近期国家出台了国五条对于手房交易及二套房购买施加了更多的制约,我们认为新出台的政策对装饰原纸行业影响不大。装饰原纸的下游主要是板式家具,板式家具的需求基本来自首次置业刚需、城市保障性住房需求以及广大的农村市场,我们认为这三块需求对政策调控的敏感度较低。同时国内的板材50%用以出口,10%直接出口,40%加工成板式家具、地板和木门出口,我们认为美国房地产复苏有望提振国内木制品出口,对板式家具构成利好,装饰原纸行业将同样受益。未来两年装饰原纸行业供给端仅存在公司IPO项目的10万吨扩产,以行业2012年60万吨市场容量计,今、明两年行业仅需保持年7%-8%的增速即可消化产能,我们预计今、明两年行业增速应能超过10%,行业供求关系将朝着有利于供给端的方向发展。
新任政府提出利用城镇化发展拉动内需的经济发展思路,我们认为受益于以人口为中心的新型城镇化,农民工转变为新市民,将主要激发出对板式家具的需求。同时随着居民收入水平不断上升,板式家具正处于消费升级阶段,家具贴面比例稳步提升,带动装饰原纸行业以快于下游的速度增长。我们对装饰原纸行业的远景持乐观态度。
适时推出限制性股票激励计划,让广大中层员工分享企业成长收益在2012年业绩大幅反弹之后,公司以8.23元/股的价格,拟定向发行410万股,推出限制性股票激励计划。该计划要求公司2013-2015年业绩以2012年为基数,分别增长25%、50%、75%,净资产收益率为7.2%、8%、8.5%。本次限制性股票激励计划面向80人,除总经理和副总经理之外,其余78人均为企业中层管理人员、核心业务(技术)人员,我们认为公司在此时推出激励计划,一方面对自身未来成长抱有信心,激励中层员工再接再厉;另一方面让企业员工分享未来成长的收益,稳定员工队伍。
上调2013-2015年盈利预测及目标价,维持买入评级:2012年国内钛白粉产能为285万吨,产量为185万吨,产能利用率仅65%,目前钛白粉行业已重回产能过剩阶段。鉴于我们此前对公司未来盈利能力的估测偏保守,我们将2013-2015年盈利预测上调至0.98元、1.31元和1.70元。考虑未来三年公司利润的复合增速超出我们此前预期,以及随着新产品无纺布壁纸原纸利润贡献占比增加之后,公司的市场认知将由特种纸向新型材料转变,我们给予其2013年22倍PE,上调目标价至21.56元,维持“买入”评级。
风险提示:地产调控进一步升级
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