民生银行投资价值分析:差异化经营奠定长期竞争优势

1、民生银行成立于1996年,是国内首家民营银行。我们将公司的发展历程分为三个阶段:(1)高速扩张阶段(2001年-2005年),得益于“超常规发展”战略推动,公司在规模上取得了远高于同业的增长;(2)主动调整阶段(2006-2008年),这一阶段是民生银行主动放慢发展速度、对前期粗放式的扩张模式进行自我反省、自我调整的阶段,在此期间,公司启动了公司事业部改革;(3)战略转型深入阶段(2009年至今),在这一阶段,新的战略定位“做民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”开启公司“二次腾飞”之路。事业部的运行走上了正轨,其还凭借“商贷通”在零售银行领域取得新的突破。

2、战略转型树立差异化竞争优势。从09年下半年启动战略转型以来,通过3年多的努力,公司在客户结构和业务结构调整上都取得了明显成效。2012年,公司民营企业贷款客户数及贷款余额分别占对公贷款客户数的85.05%和贷款余额的61.57%,事业部模式、管家式服务、专业化和综合化金融服务方案成为公司服务民营企业的核心竞争力。通过创新“商贷通”商业模式,公司成功开辟了小微企业的蓝海,2012年末小微企业贷款余额占全行贷款的比重达到23.07%。客户和业务结构的调整为公司带来了丰厚的利润,2010-2012年公司净利润的复合增速高达39.2%,净资产收益率从16.9%提高至23%。“特色银行、效益银行”的目标正在实现,公司的差异化竞争优势正在形成,这些都意味着公司已经具备了应对利率市场化变革和金融脱媒挑战的实力和基础。

3、投资建议。我们预测公司2013、2014年的净利分别增长16.6%和15.4%,对应EPS为1.54元和1.78元。近期受银行间市场流动性紧张影响,公司股价调整幅度较大,这主要与公司同业资产规模较大有关。公司同业资产负债的期限错配度较低,短期流动性紧张虽然带来同业负债成本的上升,但同业资产的重置也很快,所以这不会对公司的利差以及盈利带来太大的负面冲击,对总体营业收入的影响也非常小。同业业务并不是公司核心业务,公司通过战略转型所树立起来的差异化竞争优势才是决定公司投资价值的根本所在。目前公司股价已经较前期高点跌去27%,目前股价对应13、14年的PE分别为5.55倍和4.81倍,对应13年的PB为1.16倍。我们认为公司作为银行业差异化经营的标杆应该享有估值溢价。

我们按照7倍PE以及1.5倍PB对公司进行估值,公司的合理价格为11元。维持强烈推荐-A的评级。