万科A重大事件快评:B转H,领跑者未来空间更广阔

事项:

1月18日晚,万科公布了B股转H股的方案。

评论:

全国龙头万科在资本市场又一新创举--将成为A股首个实现B转H股的地产公司

1月18日晚,万科公布了B股转H股的方案:公司拟将B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市的境外上市外资股;为充分保护B股股东的合法权益,公司将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权,即:原持有公司B股股份的投资者,可在指定时间选择申报行使现金选择权,以将其持有的部分或全部万科B股,以约定的对价(具体的价格为在公司B股股票停牌前一日--2012年12月25日收盘价每股12.50港元的基础上溢价5%,即每股13.13港元)转让给提供现金选择权的第三方(华润(集团)有限公司及(或)其下属子公司和新加坡政府投资公司);也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。

根据《香港上市规则》,寻求上市的股份必须拥有足够的流动性,必须存在一个公开市场,若出现申报行使现金选择权的股份数超过B股总股份数的三分之一,即申报股份数若超过438,318,489股,公司B转H的方案将不予实施,万科B股将继续于深交所B股市场交易。我们认为,参考中集集团B转H的成功案例,结合万科的行业地位和基本面,预计B股投资者选择现金选择权的数量有限,预计万科B转H成功实施概率很大!

A股首个B转H股公司中集集团(000039.SZ,2039.HK),H股上市当日颇受追捧,上市后带动A股股价上扬

A股首个B转H股的公司中集集团(000039.SZ,2039.HK)在2012年12月19日成功完成H股上市。上市之前,根据市场一致预期,公司12/13/14年EPS分别为0.8/1.04/1.31人民币/股,对应12月18日收盘价PE为13.6/10.5/8.3x,而据国信机械小组提供数据,2012年12月份,H股上市公司中与中集集团同类公司的平均PE水平仅约6倍,因此市场部分投资者对公司在H股上市之后的股价表现存在一定的担忧。作为全球物流装备行业的龙头,全球集装箱产量最大的公司,中集集团在上市首日颇受H股投资者追捧,以每股12.60港元开盘,较B股除牌前价格高出近30%,当日报收11.22港元,上涨15.67%,对应2013年PE8.6x,高于H股可比公司的PE水平。而截至1月11日,中集集团H股股价曾最高达到16.48港币,对应2013年PE为12.7x。受到H股的带动,公司A股股价亦有强劲表现,中集集团A股股价从12月19日10.7元/股(对应2013年PE10.3x),快速上涨至2013年1月14日的13.2元/股(对应2013年PE12.7x),期间涨幅23.3%,跑赢行业指数13.3个百分点,跑赢沪深300指数14.7个百分点。

万科作为地产行业的龙头,是中国首个年房地产销售额破千亿的开发商,今年全年销售额1412亿元,同比增长16.2%,是全球首个年房地产业务年销售额突破200亿美元的房地产开发企业,公司业绩增长稳定,土地储备丰富,战略顺应市场发展,是全球资产配置中较为理想的标的之一,预计H股上市当日,人气不逊于中集集团。

参照港股龙头公司估值,万科B转H将对公司A股估值有一定提振作用

H股地产股之间估值差异较大,我们认为,万科无论在治理结构、战略布局还是在发展路径方面都与“央企巨子,草根英雄”--中国海外发展类似,因此我们对两家公司的估值做多方面的比较。

如上表所示,从适用于房地产公司的各类估值指标--PE、P/NAV、市销率的对比情况看,中国海外发展上述估值指标均高于万科,若万科H股上市之后估值水平向中国海外发展看齐,届时B股转H股之后股价预计将有45%以上的上涨空间,若参考中集集团H股上市之后对A股股价的影响,A、H股股价最终估值水平趋同,预计万科H对万科A的估值水平有提振作用,若此,预计万科A股价将有45%以上的上涨空间,如果考虑按中国海外发展核心EPS测算结果进行比较(扣除物业重估对业绩的贡献),预计万科A股价的上涨空间还将进一步提升。

H股上市之后,将为万科提供更广的融资渠道

B转H成功之后,将对公司未来融资渠道的拓宽和选择有较大的帮助:

(1)虽然万科B转H之后的上市平台不属于红筹,在融资方面仍需证监会审批,但相比没有融资功能的B股来说,还是有较大的进步;而且新一届中央政府在治理思路上已经逐步显露出更倾向于走市场化路线的意图,作为面向全球投资者的香港市场,不排除未来对地产融资的调控政策在香港市场实施定向宽松试点的可能;另外,即使该平台最终无法实现融资功能,公司另一平台南联地产已经成功搭建,未来在不发生同业竞争的基础之上,公司有望通过南联完成融资,在海外市场或国内商业物业领域实现扩张。

(2)目前大陆银行在开发贷的发放方面仍较谨慎,且基准利率较高,据我们草根调研了解,除个别大股东背景雄厚的龙头公司外,中小开发商目前仍较难获得银行的开发贷贷款,即使获得,利率也较基准利率有10%以上的上浮。香港作为金融全球化的市场,基准利率较低,万科B转H之后,有望利用H股平台在香港完成银行贷款,享受国际化的低利率,届时将使公司财务费用有较大的下降空间。

万科成功B转H,或引发市场对其他拥有B股的地产上市公司产生未来也可能B转H的联想

目前房地产板块上市公司中,有B股股份的上市公司有招商地产、浦东金桥、陆家嘴、深物业、深深房、外高桥、大名城等,万科成功B转H,或引发市场对其他拥有B股的地产上市公司产生未来也可能B转H的联想。短期或产生交易性机会。

稳健成长、估值低廉,维持“推荐”评级

公司在人才、品牌及战略上的优势加上良好的治理结构,保证了公司在千亿规模之上仍具备良好的成长性:2012全年销售额1412亿,增长16%,市场占有率达到2.6%,较2011年提升近1个百分点,2013年有望达到1700亿,增长20%;业绩锁定性强:截止2012年3季报,未结算金额超过1631亿元,牢牢锁定超过1.85元EPS;财务稳健:2012年3季度末净负债率仅37.7%;境外融资平台的搭建及B转H的实施,将提升估值水平:2012年公司已成功收购南联地产,搭建了未来的境外融资平台,若本次B转H成功实施,未来发展空间将更为广阔,同为中国地产领跑者,公司估值水平将向中国海外发展靠拢!业绩稳定增长、估值低廉:预计12-14年EPS1.12元、1.34元、1.65元,对应PE为9.1/7.6/6.1x,NAVPS13元,估值低廉,维持“推荐”评级。