中青旅:乌镇模式引领趋势古北水镇项目值得期待

今年乌镇景区客流增长好于其他一线景区,其顺应市场需求的复合型商业模式越来越具生命力。

今年前三季度,乌镇景区保持良好增长态势,游客人数、销售收入、净利润等多方面均创历史同期新高,分别增长16.57%、31.15%和16.8%,景区收入结构不断优化,酒店、商贸等其他收入占公司整体收入的比例首次超过50%。而今年上半年,景区游客人数、销售收入、净利润增速分别是18.7%、32.4%、15.0%。综合来看,景区Q3客流增长依然高达10%以上,与其他一线景区因各种原因而增速显着减缓形成鲜明对比。2012年“十一”黄金周,乌镇景区接待游客数51.12万人次,同比增长18.71%,其中境外游客2973人次,同比增长66.84%;实现门票收入3738.85万元,同比增长31.97%;乌镇景区酒店集团客房平均出租率为89.1%。2011年,乌镇景区累计接待游客514.53万人次,同比下降约10.5%,其中东栅接待349.74万人次,西栅接待164.79万人次;累计实现营业收入5.8亿元,同比增长18.85%;实现净利润2.2亿元,同比增长19.41%,净利润率高达38%。

从乌镇近两年的发展势头来看,收入增速明显高于客流增速,净利润增速也比较快(2012年利润增速低于收入增速主要由于新建项目转固造成费用增加以及贷款增加)以及净利润率不断走高。定位于团队观光游市场的东栅在日益庞大的客流基数背景下增速已经逐渐平缓,而定位为度假会议游的西栅在酒店客房数不断增加以及内容物不断增加背景下客流持续快速增长。而且旨在提升游客停留时间和人均花费的复合型商业模式完全摒弃了过去传统自然景区一味依赖于“门票型经济”的狭隘思维,虽然乌镇景区作为商业型人文景区,具有较为自主的门票定价权。在社会舆论日益关注中国的景区高门票问题背景下,乌镇景区率先走出了一条前途愈见光明的道路,具有持续的生命力。

预计未来乌镇仍将保持持续快速增长。2011年四季度,乌镇枕水酒店一期170间客房投入运营,截至去年底,乌镇景区内客房总量达到1017间。今年以来,枕水酒店二期余下约170间也陆续投入使用,加上其他新建的酒店和会所,预计景区酒店客房数将逐渐达到1400-1500间,客房数的大幅提升将有效提升西栅景区的过夜游游客比重。今年10月,设备先进的枕水会议中心投入使用,将显着提升乌镇景区接待大型会议客人的能力,使得西栅真正迎来休闲度假与会议并举局面。乌镇大剧院预计明年推向市场(原分拆上市募投项目之一),将举办为期1月的国际戏剧节来打响知名度,后续将推出常态化的演艺节目吸引东栅团客和西栅住店客人,提升人均消费。此外,乌镇大剧院还将提供公司晚会聚餐、居民婚庆酒席等其他服务。

南栅和北栅暂未有明确开发计划。乌镇公司拥有南栅和北栅的优先开发权。原南栅景区开发被列为景区分拆上市募投项目之一,公司拟打造成休闲健康养老社区,部分功能与东栅比较接近,分流东栅客人。在上市未能成行后,鉴于资金等各方面原因,暂时未有进一步的开发计划。

古北水镇项目2013年中期开业,短期可能影响业绩,但前景值得期待。

古北水镇项目有望2013年Q2或Q3开业。此前公司曾计划古北水镇项目一期在2012年10月试营业,2013年5月正式开业。由于此前征地工作拖延以及建设期出现一些方案调整,因此建设周期略有所低于预期,因此古北水镇项目计划13年中期推出。古北水镇项目位于北京密云县东北部,距北京120公里,独具“险、密、奇、巧、全”五大特点的司马台长城在项目区域之内。司马台长城东起望京楼,西至后川口,全长5.4公里,敌楼35座,整段长城构思精巧,设计奇特,结构新颖,造型各异,堪称万里长城的精华。司马台长城1987年被列入世界遗产名录,属国家级重点文物保护单位,是我国唯一保留明代原貌的古建筑遗址。司马台长城被鸳鸯湖分为东西两段。鸳鸯湖由流淌不息的常年在37℃的温泉和冰冷刺骨的冷泉汇集而成,致使湖水冷暖参半,每至严冬,湖内依然碧波荡漾,雾气升腾。古北水镇项目主要依托司马台长城和鸳鸯湖两大得天独厚的旅游资源。

古北水镇项目主要参考乌镇模式。项目规划确定设立司马台长城保护专属区和旅游专属区。保护区与旅游区采取严格的区隔措施。公司开发主体是旅游专属区。旅游专属区将按市场要求进行整体旅游景区开发,具备观光休闲度假、商务会展综合功能的国际旅游综合体。明年中期构成旅游专属区的主体部分都会开出来,酒店客房根据市场需求分期开业。总体来说,开业的商业业态有景区、酒店、餐饮娱乐商店等。司马台长城保护专属区门票预计将由公司统一管理(由于古北水镇项目施工,司马台长城已暂停开放,此前司马台长城景区门票40元/人,由于交通原因年接待量仅约50万人次),收费细节未定。原司马台长城建有登山一条索道,因设备老化已经停运。公司将委托法国公司新建一条索道,收益权归项目公司。

古北水镇项目投入较大,预计将有一个培育期,但是中长期前景巨大。由于项目目前披露的建设资金规模已达30亿元(其中古北水镇项目公司自有资金15亿元),其中土地成本4.5亿元。虽然公司未披露具体的资金使用情况,但预计项目开业后折旧摊销金额不低。按照市场常规的推断,项目培育期大概3年,当然存在超预期可能性。1、交通日益便捷,已建成通车的京承高速途径古北口,预计于2014年通车的京沈高铁将在密云设折返站,通车后从市区到密云仅需15分钟。2、在总结乌镇经验基础上,项目充分考虑了会展市场需求,项目运营后将有完善的会议接待设施,保证度假和会展两个市场能同时推进。3、拥有一定规模的司马台长城观光游客流基础,可以顺利打开市场,此外可以规划设计路线吸引承德观光游市场的北京游客在古北水镇住宿。

市场对古北水镇项目的主要疑虑有两点,我们认为不必过于悲观。1、京能集团入股古北水镇旅游公司后,上市公司持股比例有所下滑。按照最新股权结构,上市公司直接持有古北公司33.60%股权,上市公司持股51%的乌镇旅游股份公司持有古北公司14.40%,合计持股48%。虽然古北水镇按照相关会计准则不能合并报表,但是上市公司仍然是古北公司的实际经营管理者。2、管理层的古北公司未来上市设想。我们认为古北公司如要上市仍需等待项目盈利之后,且上市仅仅是管理层的一个未成型设想而已。退一步讲,根据乌镇经验,能否上市需要相关部门审批同意,存在极大不确定性。

从旅行社业务来看,公司认为宏观经济对旅游业影响暂不显着。

市场一直对旅游业的后经济周期属性非常担忧,今年三季度旅游板上市公司业绩增速有所放缓加重了悲观情绪。我们也一直强调旅游板块三季报是由宏观经济、高基数、天气等多重原因影响。根据公司观察,宏观经济对旅游业的影响,目前还不明显,特别是从营业收入上看,影响不大。不过从下半年旅行社业务的收客情况来看,游客做决策的时间确实有所拉长,但是并未影响收客量。至于后续影响,暂时还很难判断。但是过往经验显示,旅游业在经济危机后恢复速度非常快。如果2013年宏观经济增速向好,则预计旅游业将保持良好增长。

前期公司股价大幅调整,维持“谨慎推荐”评级。

由于古北水镇2013年开业具体时间尚有不确定性且相关收费细节尚未披露,我们暂不考虑该项目影响。预期公司12-14年EPS分别为0.81/0.84/0.89元,其中地产业务分别贡献0.23/0.08/0元。我们认为公司作为一个中长期经营前景值得看好的品种,稳健型投资者的投资策略可以选择在适当的价格点买入并战略性持有。按照分业务估值情况,我们认为目前公司股价已具有较好的安全边际,建议15元以下可继续选择配置。