全聚德:2013年利润增量仍主要来自北京,期间费用率将保持平稳

我们日前实地调研了全聚德,和公司管理层进行了交流。

1、8月以来北京主力门店增速放缓,导致三季度收入仅同比增长1.25%。受北京暴雨和餐饮行业大环境影响,8、9月份全聚德北京五大主力店营业收入整体有低个位数增长,个别店出现负增长。此外,三季度是收入占比最高的季度,较高的基数也对收入增长形成不利影响。

2、四季度收入增速不会太高,管理费用率将略有上升。公司预计,四季度公司整体收入仍可保持增长,但受制于行业大环境影响,增速不会太高。前三季度公司管理费用控制较好,下降10.8%,但由于员工奖金福利集中于年底发放等因素,四季度管理费用率将上升,全年管理费用金额将与2011年持平或者略低。

3、2013年新增门店收入增量有限,收入和利润增长仍主要来自北京市场。2013年公司计划在合肥和北京郊区各开1家直营店。参照杭州、无锡等新开门店和北京门店的收入水平,我们预计两家门店2013年最多可为公司贡献4000万元的增量收入,而2013年公司收入将达20亿元以上,新增门店的收入贡献仍然较小,且很难在开业当年贡献净利润。

4、2013年期间费用率将保持平稳,不会有大幅下降。我们预计,2013年全聚德管理费用率仍将保持平稳。近两年公司不会发生较大的门店装修开支,装修开支主要来自新增门店,长期待摊费用摊销金额将继续下降,但占销售费用60%以上的人工成本和租赁费呈快速的刚性上升态势,因此销售费用率很难有明显下降。公司现金比较充裕,财务费用率有进一步下降的可能。整体来看,期间费用率将保持平稳。

投资建议:全聚德是A股中极少数的“百年老字号”,品牌价值极高,北京直营店地理位置好,盈利能力很强。但公司在华北、东北的开拓效果一般;在长江以南市场的开拓天然会遇到当地各种鸭制品的阻击;加盟店贡献的收入有限,没有明显的提升空间;东来顺等首旅餐饮资产注入在短期内可能性很小。这些不利因素妨碍了公司估值溢价的提升。

我们预计公司2012年EPS可达1.29元,按照25X估值(高于湘鄂情),6个月目标价32.25元,给予“短期_中性、长期_A”的评级。一年多来餐饮旅游板块相对沪深300指数的整体溢价水平在不断下降,不能排除继续下降的可能性,我们给出的估值水平考虑到了这个风险因素,包含了餐饮旅游行业估值水平及相对沪深300指数的溢价继续下降的假设。

风险提示:欧洲出现重大不利事件,A股整体估值水平下移,中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期,餐饮旅游板块估值溢价不断下降。