九牧王:提升店效控制费用带动业绩复苏,报表质量优异对外投资持续可期

核心观点:

1.事件

(1)上半年收入10.26亿,同比增5.26%;营业利润2.74亿,同比增长2.03%;净利润2.23亿,同比上升2.04%。(2)测算15Q2收入4.63亿,同比增8.7%;营业利润1.12亿元,同比增10.2%;净利润9498万元,同比增28.55%;销售净利润率从上年同期17.3%上升至20.5%。(3)根据2014年年报披露的2015年经营目标,公司14年上半年公司完成年收入计划的47.72%;成本和期间费用占年成本及费用计划的44.40%。

2.我们的分析与判断(一)

持续推进以终端店铺盈利为核心战略,单店店效提升带动销售业绩增长。

公司主营业务收入10.19亿,同比上升5.57%,主要由于在一系列门店改革措施下,公司单店店效出现提升。公司15年上半年开始推动建立门店运营标准、通过扶持加盟商去库存以及协助完成营业计划等方式提升加盟商盈利能力、提升供应链反应能力以及推进新一代店铺形象等办法着力提升同店店效。同时,公司继续调整门店结构关闭低效店铺:公司15年上半年直营店共875家,较去年年底增加4家;加盟店1993家,较去年年底减少81家。

(二)毛利率微升期间费用率下降,金融资产按公。

允价值计量减少影响利润率提升。

公司15年上半年主营业务毛利率达到58.35%,较上年同期增加0.97pp。按产品看,男裤销售收入同比上升7.16%,占公司总销售收入的54.40%,仍是公司的核心产品。在其他产品中,茄克销售收入同比上升38.62%,为增长最快的品类。公司15年上半年销售费同比下降0.03%,销售费用率下降1.3pp 至22.8%。主要是由于公司上半年直营门店扩张数量减少(14年H1增加95家,15年H1增加4家)导致广告费用同比下降16.07%,装修费同比大幅下降58.42%。同时,公司15年上半年管理费用同比下降5.7%,管理费用率下降1.1pp 至9.0%,主要是由于工资、社会保险费以及福利费等项目开支的下降。

公司上半年营业利润同比上升2.03%,营业利润率同比下降0.9pp;净利润同比上升2.04%,净利润率同比下降0.76pp。利润率下降主要是由于:(1)公司持有的以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融资产按公允价值计量减少2493.75万元。(2)公司利息+理财收入由14年上半年的8155.8万元下降1203.9万元,至今年同期的6951.9万元。(三)15年H1经营性现金流净大幅上升,经营质量明显改善。

公司上半年经营性现金流达到3.07亿,同比上升68.39%。其中存货5.05亿(较去年同期减少1.02亿,较期初减少8827万,存货周转天数大幅下降36.7天至230.4天),应收账款1.44亿(较去年同期减少6510万元,较期初减少3252万元,应收账款周转天数下降8天至28.05天)。

(四)积极投资设立时尚、文化产业基金。

由于账上现金充足(14年年底账上现金+理财近30亿元),公司15年上半年在投资项目上频繁出手,其中包括:出资9.9亿元与景林合作成立时尚产业基金,该基金的第一笔投资为1200万美元入股纯互联网时装前三品牌韩都衣舍;同时,九牧王出资2.5亿元与金陵华软投资合作设立新文化产业投资基金,主要希望投资于创意文化、旅游文化等新文化产业以及包括互联网+以及产业并购在内的各领域。随着公司与外部专业团队的频繁合作,我们预期公司对外投资步伐将进一步加快。

3.投资建议。

公司在前两年对渠道和存货的处理已基本到位,15年上半年经营质量已得到明显改善。我们估计公司2015年业绩将企稳回升,预计2015年收入22亿,同比增6.38%,净利润4亿,同比上升13.96%。公司当前市值86.6亿,剔除账上净现金后为70.2亿元,对应PE17.55X。叠加公司与景林合作的时尚基金以及其他一系列文化产业基金新项目持续落地带来的外延预期,维持推荐评级。