招商银行:业绩符合预期,拨备前营业利润增长稳健,不良贷款信贷成本上升

与预测不一致的方面

招商银行公布2015 年二季度/上半年实现税后净利润人民币158 亿元/330 亿元,同比增长1%/8%,上半年利润占我们/彭博2015 年全年预测的52%/53%。二季度拨备前营业利润同比增长26%,得益于强劲的手续费收入和良好的成本控制,不良贷款压力上升的同时信贷成本高企起到了抵消作用。主要积极因素:1) 收入结构持续改善,非利息收入(同比增长25%)占上半年收入的比例升至37%,得益于零售业务(银行卡、理财和代理销售)带动的手续费收入强劲增长;公司披露的数据显示截至上半年股市相关敞口达到人民币2710 亿元,占理财资产池的17%,风险总体处于可控范围;2) 我们估算上半年77%的新增贷款分配到零售(主要是住房贷款和信用卡业务),推动已发放零售贷款占账面价值的比例从2014 年年底的39%升至41%;3) 费用控制得力,二季度成本收入比同比下降1.9 个百分点至30.7%;4) 上半年核心一级资本充足率仍处于10.5%的良好水平,风险加权资产增长温和,净资产回报率为20.4%,高于同业水平。主要不利因素:1) 二季度估算的折年净不良贷款生成率加速上升至236 个基点,而2015年一季度/2014 年下半年为142 个/127 个基点,反映了持续的不良贷款周期,尤其是在贸易、制造业和采矿行业;尽管不良贷款拨备覆盖率从224%降至204%(不良贷款率为1.5%),但二季度信贷成本上升至248 个基点推动拨贷比升至3%,;2) 我们估算,降息和同业息差缩小带动净息差环比下滑19 个基点至2.61%,尽管仍高于同业水平。

投资影响

我们看好招商银行重新侧重零售业务的策略、存款业务和收入质量,尽管不良贷款存在不利因素。我们微调了2015-2017 年预期税后净利润,并维持我们对招商银行A/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),以及基于剩余收益模型的12个月目标价人民币20.70 元/21.30 港元。主要风险:硬着陆。