中炬高新:短期下滑不改长期看好,期待公司国有机制转变

中炬高新公布2015年中报,业绩基本符合预期。上半年公司实现销售收入13.2亿元,同比减少0.74%,其中调味品业务实现收入12.58亿元,同比增长9.12%,单就Q2来看调味品业务收入同比增长13%左右,较Q1同比增速5%有所恢复;上半年实现归属于上市公司股东净利润1.03亿元,同比减少32.70%,扣非后同比减少35.72%;对应EPS为0.13元,ROE同比下降2.67个百分点至4.36%。

如同公司在2014年度报告中预期2015年业绩下滑的指引一样,上半年公司业绩下滑的原因在于:(1)阳西项目转固后折旧费用增加,美味鲜人员增加、劳动力成本加大,以及发行公司债导致财务费用增加——2015年1月公司发行了2014年第二期公司债券,发行规模为4亿元。上半年公司管理费用、财务费用分别大幅增加27%、85%;(2)上半年公司本部土地及物业转让大幅减少,而去年同期有6000万左右的收入以及1300万的净利润,从而使得公司上半年收入及利润都出现下滑。叠加财务费用上升,公司本部亏损额由去年同期的不到200万扩大至2000万以上。

短期下滑不改长期看好,期待非公开发行改变国有机制、完善治理结构。我们认为公司对调味品业务的长期乐观态度和对2015年H1甚至全年业绩的悲观展望并不矛盾,建议淡化对公司短期业绩波动的关注,而聚焦公司的长期投资价值和增长潜力。公司8月19日发布《关于终止重大资产重组暨筹划非公开发行股票的公告》,公告称“通过对公司发展前景和治理结构的分析,经火炬集团(公司第一大股东,持股占比10.72%)及前海人寿(持股占比9.10%)提议,公司决定筹划非公开发行股票事宜”,我们预计前海人寿有望取得公司控制权,而公司的国有机制也将随之发生转变。应当说公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚,若公司顺利完成混改、实现机制转变,将大大提升管理层的积极性、改善公司治理结构,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换而言之,我们预计公司在混改完成后,将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。

维持“买入”评级,目标价23.2元。公司质地优秀、潜力巨大,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期,前海人寿谋求控制权,将改变公司国有机制束缚、释放增长潜力。短期看,由于市场因素等影响公司估值偏贵,但长期看公司的价值仍然被深度低估。预计公司2015-17年EPS为0.30、0.58、0.72元,同比增长-17%、93%、24%,目标价23.2元,对应2016年40倍PE。

风险提示:食品安全问题、非公开发行不能按预期进行。