恒顺醋业中报点评:业绩符合预期,密切关注公司国企改革进程

恒顺醋业公布2015年中报,财报结果基本符合预期。上半年公司实现销售收入6.48亿元,同比增长10.07%,其中调味品业务收入5.86亿元,同比增长9.86%;实现归属于上市公司净利润1.81亿元,同比增长387.41%,扣非后净利润为5704.78万元,同比增长61.23%,扣非净利润增长主要源于财务费用率的大幅下降,从去年同期的5.26%下降至1.46%,同时公司管理费用率也略有下降。上半年公司实现EPS为0.60元,扣非后为0.19元,ROE(扣非后)为4.21%。综合毛利率提升1.24pct至41.05%,其中调味品业务毛利率为41.7%,同比增加0.23个百分点。

Q2调味品业务增长依然稳健,全年看有望保持10%-15%增速。二季度公司收入同比增长17.55%(Q1为3.80%),主要在于去年Q2基数较低,由于提价很多经销商选择在Q1提前拿货。平滑季度影响,整体看上半年公司调味品收入增长9.86%,其中主力色醋增速有所放缓,为大个位数水平,而白醋和料酒仍保持10%-15%的增长。随着公司加大营销投入(上半年销售费用率上升2.4pct至15.67%),以及下半年料酒新产能的投产(产能翻倍,达到国内最大的10万吨),预计全年公司调味品业务收入将保持10%-15%的增长。

密切关注公司国企改革进程,期待通过混改突破发展瓶颈。我们在之前深度报告中指出,2014年公司新管理层换届完毕,加速聚焦主业、加大投入,2015年迎收入/业绩双拐点。不过公司长久以来国企作风浓郁,缺乏有效的激励机制、执行力严重不足,加大投入或许可以达到短期改善的目的,但没有持续性,改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下,期待公司通过混改突破发展瓶颈,而公司调味品业务潜在盈利能力很高,若能顺利完成混改,则在聚焦主业、管理改善下公司整体净利率将回归调味品业务盈利水平,现在投资处于收入/业绩双拐点和有望进入变革期的恒顺,一是可以赚取公司整体净利率回归调味品主业盈利水平的钱,二是可以赚取公司收入规模快速增长、估值水平提升的钱(详见我们7月12日深度报告《加速聚焦主业,期待改革东风》)。

目标价27.54元,维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足,公司身为食醋龙头,目前收入规模仅10亿,市值不到60亿,具有巨大的提升空间,且在料酒市场突破可期。新管理层上任后,加速聚焦主业、加大投入,2015年公司有望迎来收入和业绩双拐点。不过公司长期受国有机制束缚,期待在江苏省国企改革进程加速推进下,公司通过引入战略投资者或员工持股等方式实现混改、理顺内部机制。预计公司2015-2017年实现EPS分别为0.40/0.66/0.86元,给予12个月目标价27.54元,对应2016年42倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题、市场拓展和新品推广不及预期、公司的国企改革进程不及预期。