交通银行收购华英证券:获批时点大超预期、重申组合首选

获批时点大超预期、重申交行组合首选:我们近期一直在反复强调和提示,作为银行业混改的首家试点和混业经营的重要标杆,交行6月16日关于深化改革方案获国务院批准的公告只是一个起点,方案本身的力度和范围大超预期,预计在后续改革的推进中将不断会有超预期的事件落地。本次收购华英证券获批,方案内容符合预期,但时点却大超预期。自我们5月28日基于银行业改革逻辑重新将交行纳入组合首选以来,股价已上涨24%,大幅跑赢银行指数。在银行业改革的大潮中,预计下半年交行仍将有诸多超预期的里程碑事件持续落地,作为银行业改革这条主线的龙头,重申交行的组合首选地位,上调三季度目标价至12.5元,较今日收盘价上行空间50%,对应1.75倍15年PB。

交易定价非常低:2014年末,华英证券净资产8.01亿元,2014年度实现利润0.46亿元。证监会公告显示,华英证券注册资本8亿,交行持股33.3%,出资额为2.66亿。考虑到股权收购中的溢价,我们预计,本次交行实际出资额在3亿左右,对应华英证券19.8倍14年PE和1.13倍14年PB,相较于上市券商平均38.1倍14年PE和3.77倍14年PB,本次交易定价可谓非常低。

华英证券简介:华英证券是国联证券和苏格兰皇家银行(RBS)的投行业务子公司,没有其他业务牌照,这意味着,国联证券的投行业务牌照在华英证券,国联所有的投行业务都是由华英证券做的。股权变动前,国联证券持股66.7%、RBS持股33.6%,交行此次受让的是RBS的持股。华英证券本身体量非常小,2014年末总资产9.2亿(在所有121家券商中排名第91),2014年营业收入2.16亿、净利润0.46亿。

混业经营迈出实质性步伐、银行参股/控股券商的架构展望:我们在前期与银行的沟通中发现,对于收购券商的标的,银行普遍存在两条标准:1)体量小,这样既能获得牌照又不必过多消耗资本金,2)银行当前迫切需要的是投行业务牌照,以彻底打通直接和间接融资的链条,对于通道属性强、整体市场容量有限的经纪业务牌照,银行明确表示短期内兴趣不大。对于股权结构,我们早已明确指出,“银行控股境外券商子公司或信托、境外券商子公司或信托持股境内券商子公司”这样的三层股权架构会作为未来银行参股/控股券商的标准结构,这样做的核心目的是通过股权切割实现商业银行和券商业务的有效风险隔离,无论是10多年前成立的中银国际、还是几年前兴业银行通过兴业信托持有华福证券4%的股权,均是采用这样的三层股权架构。此外,我们相信,33.3%的华英证券股权,只是第一步,后续交行对华英证券的持股比例有进一步提升的空间。

金融控股公司立法的重点在于厘清各部委的监管权限:我们认为,在当前中国金融行业分业监管的大格局下,混业经营最大的难度在于有效厘清各监管部门的监管权限和范围,而这一工作是无法由监管部门自身完成的,需要更高层面的统筹规划和协调。财政部披露的中国正在考虑为金融控股公司立法正是基于这一考虑。我们预计,通过法律明确划定对金融控股公司的监管权属、以及《商业银行法》相应条款修订之后,混业经营能在全行业层面迅速铺开。

银行已经重新站上政策风口、你还在等什么?今年前5个月,银行板块受困于:1)催化剂无一落地,2)板块缺乏实质性龙头,因此一直难以出现持续的板块性行情。进入6月之后,银行板块催化剂密集落地,短短一个月时间,先后出台了交行的深改方案、取消贷存比考核、交行收购华英证券获批这三大催化剂,展望下半年,还有一系列重磅催化剂尚待落地,如高估值业务分拆、员工持股和民资战投等国企深改的推进、更多的银行收购券商案例、投贷联动、兼并收购、系统性坏账剥离等等。当前,银行业已经非常明确地重新站上了政策风口,银行不是场外配资的重点配置对象,板块超预期利好因素云集、没有未知利空,交通银行这一板块龙头也已冉冉升起,强烈看好全市场层面的风格切换,重申今年全年A股银行板块15年PB提升至1.8倍,银行股将迎来既有相对收益、又有绝对收益的黄金时期。

重点个股:交通银行、招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行。