利率产品周报:经济低位企稳,流动性陷阱隐现

摘要:

经济低位企稳,流动性陷阱隐现,经济复苏仍需政策护航。上周,国家统计局公布5月实体经济数据,央行公布5月货币金融数据。5月规模以上工业增加值同比增长6.1%,增速较4月提高0.2个百分点;1-5月固定资产投资同比增长11.4%,增速较1-4月回落0.6个百分点;5月社会消费品零售总额同比增长10.1%,增速较4月回升0.1个百分点。对此我们认为,数据总体上符合预期,制造业好转使得工业增长的成分更足;房地产数据的反弹基本符合预期,但有再度回落的风险,后期需要进一步的政策支持;基建投资依然表现疲弱,表明财政稳增长政策依然有很大的作为空间。近期随着地方存量债务置换的落实、43号文的执行实质上被搁浅以及反腐力度的减弱,未来地方政府投资将有发力的可能。5月末M2同比增长10.8%,增速较4月末回升0.7个百分点;5月社会融资规模1.22万亿,其中对实体经济的新增人民币贷款8,510亿(包括对非银同业贷款的全口径为9,008亿)。对此我们认为,5月货币市场利率明显回落,但信贷和货币增长速度依然缓慢,尤其是企业部门的信贷增长非常乏力,若加上表外转表内及城投续借等需求,下滑较为严重,而银行也通过票据融资冲了信贷规模,这些都显示了流动性陷阱的提法并非空穴来风。货币政策依然有非常大的宽松空间。

上周市场回顾。(1)公开市场及资金面:公开市场延续零操作。上周公开市场继续维持零操作、零投放、零回笼。资金面保持宽松,资金利率基本保持稳定。上周全周,银行间隔夜回购周加权平均利率上行5bp 至1.07%,7天回购周加权平均利率上行2bp 至2.04%。(2)一级市场:收益率变动幅度不大。上周一级市场共发行了12只利率产品,计划发行规模为1,010亿元,较此前一周的900亿元略有扩大。整体上说,一级市场表现依然维绕二级市场的波动。以国开债为例,1、3、5、7、10年期品种的中标收益率相比上周分别变动-3bp、-2bp、-1bp、-4bp、-2bp。(3)二级市场:收益率曲线平行上行。上周二级市场收益率总体上呈现平行上行趋势。除了1年期国债收益率下行幅度较大达到19bp 外,其余期限国债、各期限金融债收益率均有所上行,上行幅度在1-5bp 之间。

利率产品策略:维持加配长端的建议。上周经济数据密集公布,虽然出现了个别亮点,但总体上依然显示经济基本面的弱势。而市场对基本面的反应较为迟疑,反而对财政部第二批地方政府债务置换的消息反应较为剧烈,收益率曲线也出现了整体的小幅上移。但相比第一批地方政府债务置换时收益率的调整幅度,本次反应的程度要小得多。我们认为是市场在长期资金利率处于低位后不再担忧地方债务置换对市场的冲击。而在目前的基本面弱势环境及通胀低位水平下,央行仍将保持资金面的宽松,尤其会着力拉低长端收益率,既为稳增长,也为地方债务置换,因此我们维持做多长端的投资建议。