梅花生物:味精主业景气高,并购基金助战略延伸

投资要点

今日梅花生物涨停,收盘价13.75元。我们看好公司的核心逻辑不变,即味精进入高景气提价周期,带动公司盈利高增长。此外,公司有可能通过外延式并购锦上添花,公司已公告设立并购基金,“通过外延式并购,在食品、调味品、医药及保健品领域形成新的龙头”。

前期我们重磅出味精行业深度报告《厘清行业洗牌困惑、撬开龙头提价空间》,文中味精提价的趋势正逐渐得到验证。我们坚信味精行业步入盈利上行周期,未来两年供需紧张格局将延续,味精提价确定性高、持续性强、提价空间大。我们也建议投资者关注与梅花生物逻辑相同的味精巨头阜丰集团(546HK)。

味精行业提价确定性高。2010年—2013年味精行业毛利逐渐走低驱使小工厂逐步淘汰,目前行业供需紧张。我们预估未来2年新增产能难以投放且味精价格在11000之下淘汰的产能难以重启,需求维持6%的增长,行业的供给紧张进一步凸显。定价来看目前行业集中度CR2=75.6%,CR3=86.4%,国内龙头企业具有较强的定价能力,味精行业有望迈入提价周期。

味精行业提价持续性强。从计划投产到产能投放出产品需要两年的时间,目前来看没看到新增产能的项目,保守估计,味精行业提价并维持较高的毛利率可持续两年时间。

味精提价空间大,公司的盈利弹性高。小厂的在成本、规模、定价方面的劣势导致小工厂加工成本较味精龙头企业贵2000元/吨,考虑到人员的招聘、设备的重启产生的费用,味精市场价格到11000元/吨以上才考虑生产。我们认为未来2-3年味精价格可以提至11000元/吨,提升幅度高达25%。静态匡算味精价格每上涨500元/吨(含税),不考虑成本变化每吨味精净利润提升320元=500元/(1+17%)*75%。考虑去年梅花生产味精54万吨,提价500元相当于年化净利润增长1.7亿元,相当于其2014年净利润的42%,提升EPS0055RMB。

氨基酸业务整体我们维持中性的判断,其中赖氨酸供需改善有望扭亏为盈,而苏氨酸高毛利将在行业的新产能投放中回落。(1)国内赖氨酸产能占比40%的龙头企业大成生化陷入亏损或进入重组,梅花赖氨酸业务弹性空间大。梅花集团目前赖氨酸产能36万吨,仅次于大成生化的80万吨,行业排名第二。目前大成生化科技处于严峻的经营困境中。如果大成生化科技发生重组或破产,那么赖氨酸行业将因为产能收缩而带来反弹机会。保守估计,梅花赖氨酸业务可以做到不亏损甚至盈利2亿以上。(2)公司在苏氨酸技术上走的比较靠前,加上原材料以及规模优势,公司苏氨酸成本较小工厂低5000元/吨。目前公司成本在9000元/吨一带,我们认为价格很难跌破12000元/吨,公司在苏氨酸方面的优势可保证苏氨酸业务毛利率30%以上。

但在2015年下半年产能逐渐释放,苏氨酸毛利将在2015年下半间逐渐回落。

梅花生物股票重申“买入”。综合考虑公司竞争力和市场估值水平,建议目标价18.2-21.9元,对应2016年25-30XPE,给予“买入”评级。预测2015-2017年梅花净利为13、23、30亿元,对应EPS为0.43、0.73、0.94元。

风险提示:原材料价格大幅波动;行业巨头恶性竞争;梅花收购伊品的变化。