江淮汽车:改革转型,做强做精

国企改革为公司带来活力,未来盈利能力提升:先是公司控股股东江汽集团引入战略投资者建投投资和实勤投资,实行混合所有制和管理层间接持股上市公司,接着2015 年完成集团整体上市,管理层间接持股变成直接持股,战略投资者的资源整合能力和监管作用、管理层被激发的动力以及整体上市后各公司之间的协同效应共同为公司盈利能力的提升创造积极条件。

现金牛业务MPV 和轻卡将稳步增长,为公司带来充足现金流: MPV 和轻卡是公司两大支柱型业务,MPV 为公司毛利率最高业务,大概在30%以上,而轻卡为公司销量最大业务,占公司销量约40%,二者共同为公司带来稳定的现金流。产品谱系全面和优越的性价比两大竞争优势使得瑞风MPV 长期保持20%以上的细分市场份额。今年上市的新产品瑞风M3 也能够为公司MPV 业务带来明显的增量。在下半年经济开始回暖、公商务接待需求复苏的带动下,我们预计传统瑞风MPV 产品2015-2017 年销量分别为6.4 万、6.8 万和7.5 万,分别同比增长10%、7%和10%;瑞风M3 产品2015-2017 年销量分别达到1 万、3 万和5 万辆。公司轻卡业务具有高端、中端和低端完善的产品线系列,在轻卡细分市场占有率超过10%,并且连续13 年出口量第一。2014 年,受排放升级和生产一致性检查,以及经济增速放缓的影响,公司轻卡销量大幅下降20%,毛利率也明显下降,2015 年这些不利因素明显减弱,叠加出口的拉动作用,预计2015 年轻卡销量较2014 年小幅下降,但盈利能力则明显恢复,2016 和2017 年则实现恢复性增长。

明星业务 SUV 为公司带来显著增量,新能源汽车翻倍增长:2014 年8 月份才上市的小型SUV 瑞风S3在上市3 个月之后销量就达到1.5 万辆,跃升细分市场第一,强大的产品力和高速增长的市场为S3 提供了巨大成长空间,预计2015 年销量保守估计为15 万辆,将为公司带来显著的销量增量。2015 年随着与供应商商议价能力的提升,以及不再进行模具费用摊销,该产品的毛利率仍有进一步提升的空间。

公司在 SUV 市场上乘胜追击,加快新产品投放和布局。体现公司最高技术水平的二代瑞风S5 在搭载1.5TGDI+6DCT 白金动力组合之后竞争力大幅增强。此外下半年还有一款新小型SUV 产品瑞风S2 上市,2016 年中型SUV 产品S7 也将上市。综合以上考虑,预计公司SUV 业务2015-2017 年总销量将分别为20万辆、27 万辆和31.5 万辆,分别增长180%、35%和17%。

公司在新能源业务上具有先发优势, 2009 年即明确提出“纯电驱动”为主攻方向。公司全新一代纯电动汽车iEV5 在4 月上海车展成功上市,产品技术大幅升级,续航里程明显增加,且受益于整个细分市场的爆发式增长,预计2015-2017 年公司纯电动汽车销量将分别达到5000 辆、10000 辆和30000 辆。

重卡和轿车是公司的瘦狗业务:重卡方面,公司发展相对较晚,且由于定位中高端,因此规模较小,但是仍能呈现稳定增长的态势,2014 年销量近4 万台,产能利用率接近100%,远超行业73%的利用率,预计2015年内需下降,出口增长,两者综合之后有小幅增长。轿车方面,2010/2011 年受购置税减半和补贴政策刺激,公司轿车业务与行业一起呈现快速增长,但市场占有率最高仅达到1.1%,此后受合资品牌下探和竞争加剧,以及SUV 替代的影响,销量逐渐萎缩,市占率逐年下降,预计2015 年销量和市占率仍将进一步下降,该业务已经不是公司战略发展的重点。

盈利预测及投资建议:考虑整体上市股本摊薄及集团其他资产盈利情况,我们预测2015-2017 年公司的营业收入分别为423 亿、507 亿和572 亿元,增速分别为24%、20%和13%;归母净利润分别为13.1 亿、21.4 亿和26.4 亿元,对应的EPS 分别为0.89 元、1.46 元和1.81 元,给予公司20 元的目标价,相当于2015 年22 倍PE,给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济不及预期;SUV 和新能源汽车销量不及预期;原材料成本明显上涨。