三全食品:收入放缓符合大环境,看好三全鲜食重构传统餐饮格局

收入增速放缓与经济环境相关,一季度竞争回归常态:三全公布一季报,一季度收入增长2.39%至14.13亿元,归属于母公司的净利润下滑8%至2651万元,速冻水饺作为替代性相对较强的消费品,更易受宏观经济不景气和消费需求波动的影响,但从历史经验来看,一般周期不会超过1年(前2个周期——2009年和2012年的调整均为3个季度)。一季度毛利率提升1.33百分点至33.42%,期间费用率提升1.06百分点至30.12%,其中27%的销售费用率相对于去年四季度34%历史最高点环比回落明显,说明去年下半年公司与思念的促销战只是阶段性的,行业回归良性竞争。

龙凤继续扭亏,新业务三全鲜食和生猪养殖部分拖累利润:我们预计一季度龙凤收入6000-8000万,一季度盈利打平(去年亏损2500万),继续维持四季度以来的好转态势;但新业务三全鲜食初期只有费用没有收入影响了部分利润(预计整体不到1000万的费用投入),同时公司自去年开始小范围尝试自有商品猪养殖,一季度生猪集中出栏带来约600多万的亏损。这两方面带来约1600万的利润抵冲,因此龙凤减亏并未充分体现在整体利润增长中。

鲜食O2O 模式有望重塑传统餐饮格局,二代机正式上线进度启动在即:餐饮市场空间巨大,但受制于生产端瓶颈、食用场景瓶颈、运输瓶颈。三全鲜食针对白领午餐巨大刚性需求,以高度标准化生产极大解决产能瓶颈问题、以终端直接进公司解决消费者排队等饭的痛点,有望打造为中国最大的餐饮品牌之一;公司目前二代机已正式上线,我们预计公司二代机在手合同数已超过200台,5月份大概率将迎来数量高增长;同时 5月北京市场开始启动。同时餐品品种也大幅扩充完善,可选品种由过去20种增加至80种,大大降低客户口味疲劳可能,同时增加水果、沙拉等下午茶品种,提升APP 使用频次和机器使用效率。

投资建议:基于新业务的革命性,买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2015年-2016年的每股收益分别为0.15元和0.24元。全鲜食作为成长潜力巨大的全新模式,理应给予单独估值,我们给予传统速冻业务100亿市值(2.2倍PS),给予三全鲜食150亿市值。

风险提示:楼宇铺点速度低于不达预期,传统业务持续高度疲软。