中国卫星:“天基丝路”铸就“神星”估值奇迹

动态事项:4月17日,中国空间技术研究院网站报道由其牵头论证的《“一带一路”空间信息走廊建设与应用工程》获批纳入国家(2015~2017年)滚动计划中2015年力争新开工项目之一。4月23日,中国航天报报道了中国空间技术研究院“一带一路”空间信息走廊建设与应用工程初步总体方案的主要内容。从市场反应看,对“天基丝路”工程建设的市场相关利益方在信息和认知匮乏基础上明显有所误读。因此,有必要在上期报告基础上做进一步分析阐述来正本清源、以正视听。

主要观点:“天基丝路”未带来研制业务新增量。

不同于附着于地面的陆上基础设施属地固化特性,用于信息交流的空间基础设施天生具有服务覆盖面广、系统在轨重构能力强的特点。因此,母公司中国空间技术研究院牵头编写、论证的《“一带一路”空间信息走廊建设与应用工程》明确阐明最大限度地立足于已有资源,通过整合我国当前在轨和早已纳入中国卫通“十三·五”发展规划、国家陆地海洋观测业务卫星发展规划、民用空间基础设施中长期发展规划等国家现有规划的民用卫星型号来开展“天基丝路”空间段的建设,基本上没有铺新摊子、上新项目。该工程的建设、实施和运行给国内民用卫星型号项目建设带来的最大变化是商业化运作模式的采用。以往国内民用卫星研制的资金来源是国家财政划拨给用户部门的年度预算。这一模式决定了民用卫星项目建设大多是“一事一议”,既便是已纳入规划、立项的型号也仅是阶段性的,需不断争取财政经费支持。如果型号面对多个用户部门,则更会陷入部门之间相互“搭便车”、多头博弈的局面。借助“天基丝路”项目工程、通过丝路基金“信用卡”的透支使用一定程度上可刺激用户的消费热情,但是“卡帐”最终还是要还的。

国产宇航产品竞争力劣势制约国际市场开拓。

除了“天基丝路”工程未规划新的型号项目外,国产卫星整星产品有限的竞争力也制约了其国际市场拓展的步伐。构建起空间段的各类应用卫星中,以中国空间技术研究院和公司所研产品为代表的国产遥感卫星在整星小型化、可靠性与设计寿命、姿轨机动能力、成像质量、产品价格等诸多方面与国外同类产品都有不小差距,目前仍处于净进口状态,尚未完全实现进口替代。国产通信卫星在整星功率、搭载转发器数量、设计寿命等方面同样有短板,只是通过国家信贷优惠和提供卫星制造、发射、地面测控站建设、运营服务、商业项目融资、国际商业保险、技术培训及轨道与频率协调等“天地一体化”解决方案来建立差异化优势,在国际市场上才具有一定竞争力,国内现有在轨运行的中大型通信卫星中相当比例仍是进口产品。因此,“天基丝路”规划的提出基本未能给公司卫星研制业务带来预期之外的市场增量。

谨慎看待“天基丝路”为卫星应用业务带来的成长机会。

与空间段情形相仿,地面段和下游卫星综合应用服务所采用的国产硬件设备如导航芯片、卫星地面站、VAST卫星通信小站等核心产品的技术性能也普遍落后于国外。基于竞争力现状,“天基丝路”工程建设为国内宇航工业带来的市场机遇应主要定位于卫星综合应用服务的海外拓展。北斗卫星导航系统在区域定位精度、短报文通信方面已构建起自身的差异化竞争优势,“天基丝路”工程建设最有希望为致力于全球推广的北斗导航应用进军海外增添推动力。公司卫星导航业务模块当前市场开拓对象聚焦于军方、地方政府、行业主管部门等国内集团用户,国际市场开拓方面要落后于国内其他同业厂商。因此,可以期待“天基丝路”给公司卫星应用业务带来的市场成长空间在于国产中等分辨率卫星遥感数据影像在海外拓展公益性免费分发服务区域扩展带动下的遥感卫星地面应用系统、已有采购意向的通信卫星整星出口项目带来的通信卫星地面应用系统以及融合导航、通信、遥感与信息化服务的综合卫星应用系统的出口,总体新增业务发展空间要谨慎看待。

投资建议:未来六个月内,维持“减持”的投资评级。

面对当前公司股价所对应的定价水平,任何常规的估值方法、基本面经营情况的分析讨论都显得徒劳无用。就以常被用作忽悠借口的市值来衡量,作为我国航天工业两大央企之一航天科技集团的三级控股子公司,公司单凭自身目前近百亿美元的市值规模既可匹敌波音公司的网络与空间系统业务的市值,可买下整个轨道科学公司(全球通信卫星研制领域前5位的厂商),买下2个空客集团宇航与防务分部,买下4个劳拉空间系统公司(全球通信卫星研制领域前5位的厂商),买下100个英国SSTL公司(占有全球小卫星出口市场40%份额),其他在全球宇航工业领域声名稍逊的厂商更是不值一提。抛却这场投机资金豪赌盛宴的各种浮华,回归公司科研生产、产品经营的本真。鉴于作为公司真实投资价值基础的各项主营产品业务的发展轨迹与预期完全重合,维持此前的盈利预测:2015~2017年公司营收预计将分别实现48.75、55.59和61.11亿元,归属于母公司的净利润有望达到3.90、4.48和5.23亿元,基本每股收益分别为0.33、0.38、0.44元。在公司当前股价所对应的定价水平上,维持对公司“减持”的投资评级。

投资风险提示:①航天工业尤其是产业链上游环节--航天器制造、发射业务本身具有高风险的行业属性。历史统计显示,发射环节和航天器入轨后在轨运行第一年出现故障的概率合计超过10%。一旦出现发射失败或卫星在轨运行故障,相关厂商的业绩不可避免将直接遭受损失。同时,必然开展的质量问题归零工作会波及其后一段时间内的研制发射工作,更为深远的影响在于下游空间应用服务市场的发展进程会被迟滞。

②随着对外扩张的步伐加快和下属子公司数量的增多,并且项目投向更多地涉足充分竞争条件下的民用领域,公司的经营管控能力将面临较以往更为严峻的考验。