晨鸣纸业:融资租赁业务发展迅速,改善治理进军国际化

营收增速与毛利率提升,融资租赁业务或起积极作用:公司发布2015 年1 季报,营业收入44.57 亿元,同比增长9.28%,归属于母公司净利润0.96 亿元,同比增加18.29%,扣非后净利润0.48亿元,去年同期为-0.49 亿元。公司毛利率21.53%,是2008 以来最高点,比去年同期高出3.35 个百分点,考虑造纸价格未有显著上升,林浆纸一体化可能对成本端有所改善;管理费用率6.86%,为2005 年以来最高值,同比增长25%,主要原因是子公司美伦纸业和湛江晨鸣研发费用投入增加;财务费用率为6.69%,比去年同期上升1.8 个百分点,比全年上升0.8 个百分点,预计公司优先股发行后将降低财务费用2-2.5 亿元,业绩弹性凸显。

造纸主业压力较大,三张表印证融资租赁业务或在快速放量:公司造纸主业去库存压力依旧较大,一季报存货周转天数为143 天,是2005 年来最高值,超过2014 年全年约35 天。三大表交叉验证公司融资租赁业务快速成长,公司营业税金与附加0.2 亿元,同比去年增长59%,融资租赁业务快速增长是主要原因,公司经营活动产生现金流量-5.2 亿元,去年同期为6.3 亿元 原因是新增融资租赁业务,我们预计是为孙公司购买融资租赁资产,预付账款33.3 亿元,同比增长81%,原因是增加原材料预付款与融资租赁业务,预计主要用途为后者。

子公司代替集团管理海外业务,改善治理进军国际化;公司公告将海外全资子公司香港晨鸣、德国晨鸣、日本晨鸣、美国晨鸣(销售总额占比约为14%)股权无偿转让给子公司山东晨鸣纸业销售公司。预计效果一是整合海外销售资源,理顺公司销售系统构架关系,二是解决集团直管业务造成的管理不畅,改善公司治理结构,提升公司整体运营效率和盈利能力。

预计15 年净利润翻倍,租赁利润占比过半,维持并强调推荐评级:预计2015、2016 年净利润分别约为10、15 亿元;其中,2015年业绩基于造纸行业弱复苏预测造纸主业利润从2014 年1 亿元提升至3 亿元+(财务费用降低、部分固定资产设备折旧到期),基于融资租赁业务注册资本金稳步提升,预计融资租赁业务提供投资收益5.4 亿元,政府补贴与其他类补贴及投资收益共计3 亿元,合计利润总额约12 亿元、净利润约10 亿元,维持并强调对公司推荐评级。

风险提示:融资租赁业务量不达预期,纸张价格大幅下滑