双汇发展:去库存和新老产品过渡的阵痛期,新品发力在望

双汇发展公布2015 年一季报,财报结果基本符合预期。2015 年一季度公司实现销售收入99.31 亿元,同比下滑3.04%,实现归属上市公司股东净利润9.21 亿元,同比下滑14.55%,扣非后净利润8.68 亿元,同比下滑10.07%;一季度公司实现EPS 为0.42 元,ROE 下滑1.61 个百分点至 5.76%。

2015 年一季度公司屠宰生猪337 万头,同比减少13.79%;销售高低温肉制品34.61 万吨,同比减少13.16%,销售生鲜冻品28.50 万吨,同比增长12.05%。具体来看,我们核心关注的肉制品销量下滑出现了13%的同比下滑,其中高温和低温肉制品都出现了两位数下滑,主要原因除了一季度消费继续低迷外,更主要是在于公司的肉制品新品仍处于铺货过渡期,且公司一季度实施了“去库存”举措,经销商着力消化老的库存,减少进货(效果明显,库存同比下降10%以上),但同时新品还刚刚铺货,销量还未起步。公司一季度屠宰量虽然下滑,但外销量仍然保持两位数的增长,总体产销率超过100%,库存也出现了显著的下降。

综合毛利率为20.84%,同比下滑1.3pct。公司综合毛利率下降的原因在于生鲜肉业务毛利率受猪价影响出现下降3pct 左右,而公司肉制品毛利率由于高端产品占比提升和成本下降同比上升了3pct 左右。

我们认为公司一季度最差的时候已经过去,二季度随着新品的逐步放量或将迎来正增长,而下半年将看到公司基本面的显著改善。我们终端调研情况看,1 月公司肉制品销量同比下滑30-35%,但2-3 月肉制品销量同比增长3%左右,而新品6 月前将全部完成铺货,且中低温新品平均售价较原有产品提高40%,会进一步提升公司的盈利能力。我们预计新品下半年开始做出贡献,届时将看到公司基本面的显著改善。

同时,我们预计2015 年二季度末猪价开始反弹,有助收入增速回升,今年将公司加大美国猪肉进口,有利于提升整体盈利水平并应对猪价急涨的风险。

我们确信 2014 年是公司基本面的底部,2015 年公司收入和利润将呈现逐季改善的态势,全年有望实现收入利润双双增长10%的目标。预计公司2015-17 年EPS 为2.12、2.41、2.68 元,同比增长15%、14%、14%,维持“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20-25 倍市盈率,目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,同时公司拥有稳定高分红(股息率4%)和仍有接近30%的ROE,随着下半年基本面改善叠加估值催化,是我们认为2015 年最值得布局的消费蓝筹之一,建议目标价42-52.5元,对应2015 年20-25xPE。