金宇集团:一季度市场苗延续高增长,预计二季度公司国际化及产业整合加速

事件:

4月28日,公司发布2015年一季报。报告期内实现营收3.37亿,同比增0.16%,归属于上市公司股东净利润1.67亿,同比增20.9%,对应EPS为0.59元。同时公司发布公告,决定终止非公开发行并向证监会提交了撤回申请。

我们的分析和判断:

1、一季度市场苗延续高增长,口蹄疫市场苗仍有5倍空间。我们预计报告期内公司市场苗销售1.7亿元,相比去年1.2亿上涨近45%,在一季度养殖行业仍较低迷,生猪存栏量处于低位情况下,公司市场苗销售仍保持高速增长,进一步体现公司产品竞争力。因养殖行业低迷、招标苗竞争加剧,公司一季度招标苗销售额略有下滑,导致收入与去年基本持平。市场苗比例的提升带动公司整体毛利率由2014年一季度66%提升至71%,公司净利润增速远高于营收增速,一季度归属于上市公司股东净利润同比增21%。同时,我们预计今年我国动物疫苗政府招标政策有所变化,市场化是大势所趋。

据我们对口蹄疫市场苗的空间测算,我们认为目前主要的客户群体是种猪场和规模化猪场,他们对于免疫效果要求较高。2014年我国能繁母猪存栏量约5000万头,年出栏万头以上规模猪场月有6000万头,如果按照能繁母猪每头免疫2.5次,生猪每年免疫1.5次,加上牛羊每个生长周期打2.5次,我们预计口蹄疫市场苗空间约40亿!我们认为14年全国口蹄疫市场苗销售规模增长至7亿元,随着养殖规模化提升及防疫意识提高,预计未来至少有5倍成长空间。

公司目前口蹄疫覆盖猪场约有1000多个,规模化猪场约有4000多个,在养殖行业景气回升的背景下,公司市场苗推广仍有巨大空间。

2、现金充足暂停非公开发行融资,待项目成熟择机启动。截止2015年第一季度末,公司账面货币资金8.98亿,现金充足。

因公司拟投资建设的生物产业园规划用地尚在落实中,而公司现有资金可以满足当前营运需要,公司暂停非公开发行融资。待生物产业园用地正式落实、建设项目筹备完成等条件成熟后,公司将根据资金使用情况,择机启动再融资工作。

3、预计二季度公司国际化及产业整合加速。

公司在年报中已提出“推进国际化战略。深入展开,有序推进,欧洲、非洲等国家地区进行广泛交流和合作。赴非洲养殖疫情等考察,有意向去投资建厂。”我们预计二季度公司国际化进程将加速!此外,国际上动保行业集中度高,前三大巨头占比近70%,我们认为国内动保整合逐渐起步,预计公司产业整合的进程也将加速!4、公司新品种将陆续推出,持续高增长可期。

预计公司布鲁氏杆菌疫苗16年上市,为未来业绩增长添动力。公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种,主要在牛羊上易爆发病情。公司与法国诗华共同研发生产该疫苗,因其为活苗,故国家禁止进口。该品种是未来公司的重点新品种,布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人,未来市场空间可见一斑。当前我国布病疫苗销售价格普遍在0.02-0.05元/头份,大大低于生产成本。

主要原因:1)目前使用的大多数有效的疫苗都是布鲁菌减毒活疫苗,弱毒苗造价便宜。2)市场竞争激烈,具有布病疫苗兽药批准文号的厂家共14家,其中中牧股份、天康生物、金宇集团品种最全。法国诗华公司在布鲁氏菌病防治领域拥有先进产品与转接技术,金宇保灵通过引进包括布鲁氏杆菌病疫苗在内的国际先进动物疫苗生产技术,实现疫苗生产工艺技术的升级,提升疫苗的防疫效果,使产品质量达到国际标准,有利于进一步提高国内动物疫病的防疫水平。

我们预计公司布病疫苗生产出来后,市场化价格约定在2元/头份左右,销售规模则将会达到2个亿以上,如果按照30%的净利率测算,可为公司贡献利润3000多万元(50%的权益)。

预计公司猪圆环疫苗将在15年上半年上市。06年圆环疫苗就已经美国研制成功。2010年,国产圆环疫苗才正式上市。目前圆环疫苗生产技术主要有全病毒灭活、病毒亚单位复制表达技术和病毒嵌合技术三种。国内疫苗无一例外地采用全病毒灭活技术。瑞普生物在猪圆环疫苗研制和生产上处于行业技术领先地位,独创了全病毒+Cap亚单位复合抗原。目前我国猪圆环市场规模在20个亿左右,公司采取合作的方式,预计猪圆环今年上半年能拿到批文,定价会比勃林格略低,公司称从实验效果来看,保护率基本差别不大。

2014年,我国猪圆环销售额约10个亿。对于猪圆环疫苗的市场空间,业内专家预计未来猪圆环疫苗市场潜在规模将接近30亿人民币。

公司禽流感和高端猪瘟等疫苗将陆续推出。禽流感是禽类广泛流行的疾病,是我国唯一的一个禽类政府招标苗。目前国内流行的禽流感病毒主要有3种:高致病性的H5亚型、低致病性的H9亚型以及H7亚型,政府招标主要为H5亚型。

公司在2011年对子公司扬州优邦增资上亿元,再上4条生产线,主要生产禽流感、新城疫等禽类疫苗,项目建成后将新增产出2亿元,未来五年内公司计划完成总投资达10亿元。负责研发的是扬州大学刘秀梵教授,是中国工程院院士,是国内禽流感疫苗研发核心专家,这说明公司再一次在禽流感研发上占据制高点。

猪瘟是生猪必打苗之一,我国猪瘟疫苗的工艺较为成熟,目前大型猪场主要是国内疫苗,进口疫苗较少。竞争格局上来看,脾淋苗和细胞苗的生产厂商众多,共计48家。其中脾淋苗32家,细胞苗41家。公司原有猪瘟招标疫苗,未来将对此产品升级改造,提高抗原含量和安全性,走市场化路线。我们预计公司猪瘟市场化疫苗将于2015年上市,将会给公司贡献约2000万的收入。

5、我国动保行业正面临变革与升级,市场化龙头企业最为受益。

动保行业的变革与升级:1)招标主体变化,政府招标苗总体向市场苗过渡是大趋势。我国现行的疫苗销售体系分为国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗。我国强制免疫招标疫苗虽然充分体现了国家政策对畜牧业的扶持,有利于减轻农民的负担,政府招标采购体制在历史上也起到积极作用,但是随着规模化养殖比例的不断提高,强制免疫疫苗也有不少弊端,如强免疫苗价格不断压低,产品品质无法保障等。十八届三中全会也提出,市场在资源配置中起决定性作用,因此,我们预计未来总体上向市场苗过渡是大概率事件,预计2015年会逐步取消猪瘟、猪蓝耳疫苗政府招标。

2)品质、价格升级(优质优价是大势所趋)。一方面政府招标苗要求提升品质,从2013年9月1日起,国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。从2014年春防口蹄疫苗招标情况看,招标疫苗总体均价出现上涨,广东、厦门等地口蹄疫招标苗价格均出现上升。三价苗也纳入了招标体系,广西省和重庆市招标出现了口蹄疫O型、亚洲I型、A型三价灭活疫苗。另一方面市场苗中,高品质的疫苗同样也受到养殖户偏爱,比如金宇集团的口蹄疫疫苗,在直销苗中占据了约50%的市场份额。

3)工艺升级:品质提升倒逼企业提升工艺水平。动物疫苗效果与生产工艺水平有很大关系。病毒性疫苗能否达到预期效果,其中一个关键因素就是抗原含量问题,即病毒浓度。传统转瓶培养方式,对于一些细胞而言难以达到其技术生产要求,而悬浮培养技术切合了当前疫苗生产对病毒量的高要求,与转瓶培养技术相比,悬浮培养具有操作简单、产率高、容易放大等优点,在抗原纯化工艺相同的基础上,悬浮培养法的抗原纯度要高于转瓶培养法。此外,农业部第1708号(关于停止受理生产线项目兽药GMP验收申请等):“自2012年2月1日起,各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂、散剂、预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药GMP验收申请。”因此,未来我国的疫苗技术将完全升级为悬浮培养技术。

4)销售服务升级:兽药行业的下游主要是养殖企业,养殖企业的主要经营者大部分都是农民,他们缺乏一定的专业知识和有效的辨别能力。目前大型企业已经先知先觉,开始提供“动物保健一体化解决方案”,根据客户的不同需求,为其制定个性化解决方案,不但可以解决客户问题,还能促进公司产品的销售。

市场化龙头金宇集团在行业内率先进行工艺升级与销售渠道变革。

1)工艺升级:率先攻克悬浮培养技术并应用于产业化生产。公司于2009年投资3000万与北京某动物疫苗技术企业合作利用悬浮培养技术共同进行口蹄疫疫苗实验,并取得成功,随后开始规模化生产并进入工艺改造。2010年完成了牛口蹄疫、猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造,悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评审。2012年3月公司获批猪口蹄疫O型灭活疫苗和牛口蹄疫O型、亚洲Ⅰ型、A型三价灭活疫苗,是唯一一家获批生产猪、牛口蹄疫高端疫苗的企业,以直销给大型客户。目前公司正在为口蹄疫行业制定标准,涉及的指标有有效抗原、纯化程度及检测技术等。对规模化悬浮培养的生产疫苗而言,大规模纯化技术和浓缩技术也是国内疫苗生产工艺技术升级中的重点。金宇集团率先将纯化工艺应用于制药生产线,降低注射副反应。金宇在抗原浓缩纯化技术上取得突破,将口蹄疫抗原纯度提高到50倍以上,解决了我国口蹄疫苗存在的免疫实效短的问题;内毒素降低90%,注射副反应明显降低。公司的纯化技术国内领先,保证了公司产品的效用,增强产品稳定性。并且公司率先在疫苗生产线上应用了浓缩技术。

2)销售升级:提供全方位服务。公司开创了直达养殖场的点对点营销,突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价的竞争困局,驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式。公司在2010年组建了市场苗的销售团队,并配有技术人员辅助销售。销售人员均具有专业背景,帮助养殖户解答问题,主动全方位服务,如免费试用、上门检测比对、举办检测培训班等,目前公司技术服务团队超过80人。

公司直销苗产品已进入包括广东、河南等养殖大省在内的二十几个省份,市场份额不断增加。

我们预计公司2015年将积极运用互联网进一步进行营销升级,为养殖户提供更好服务。

投资建议:我们预计2015-17年金宇集团净利润为5.64亿元/7.51亿元/9.8亿元,同比增39%/33%/31%,EPS为1.97/2.25/2.95元。在目前国内动保行业内,金宇集团最有可能成为中国版的“硕腾”。公司后备品种丰富,业绩增长确定性高,且公司积极拥抱互联网,应该给予更高估值溢价,我们给予15年EPS对应38倍PE,目标价至75元,给予“买入-A”评级。

风险提示:销售不达预期。